在政府“加杠杆”发力、“宽信用”预期升温的背景下，货币政策如何布局成为债市焦点。作为中央金融工作会议之后的首份货币政策报告，此次报告发布时间明显滞后历史同期，核心内容体现出中央金融工作会议要求。总体来看，政策基调开始向中性回归。报告关于流动性安排、财政货币协同、利率政策等热点问题的表述，透露出下一步货币政策“稳货币”、“稳信用”的明确信号。
　　核心观点：
　　信号1：宏观形势分析凸显央行对信用扩张乏力的担忧，以及优化货币供给结构、加快传统经济增长模式加快转型的期待，反映出“稳信用”，“稳增长”的诉求。
　　宏观形势分析部分，报告在延续二季度报告全球经济持续复苏的基础上，新增“增长前景分化”的表述，并强调全球贸易放缓、能源价格波动，以及全球高债务-高利率对全球经济金融的不利影响。
　　国内经济形势部分，本期报告提出“消费潜能持续释放”、“投资新动能”，以及“出口仍具有较强竞争力”新三项因素对经济的支撑，相比前期报告，此次报告更加强调“经济内生动力将不断增强”。关于当前经济运行中重点关注的问题，此次报告突出“债务拉动经济增长效能降低”与“房地产供求关系重大变化”，相比前期报告关注的“居民收入预期不稳”、“民间投资信心不足”，以及“地方财政收支平衡压力加大”，更加聚焦信用扩张乏力与经济增长模式变革等底层问题。结合近期央行屡次提到“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，预计下一步的政策重点将是在努力推动“稳信用”的同时，加快引导信贷资金进入重大战略与重要产业领域，加速经济增长模式的转型。
　　信号2：政策思路淡化“加大逆周期调节力度”表述，在强调货币政策“稳健性”的同时突出信贷增长的“稳定性”，“稳货币”、“稳信用”组合逐渐明朗。
　　在下一步政策思路部分，报告在强调落实中央金融工作会议要求的基础上，对下一步货币政策与信贷政策进行部署：
　　货币政策未来将“更加注重跨周期和逆周期调节”，着力“扩内需、稳外贸”，“进一步疏通货币政策传导机制”，突出“稳健性”；信贷政策要“准确把握货币信贷供求规律和新特点”，调整结构性政策工具额度，“优化资金供给结构”，引导资金流向特定领域（三大工程、五大篇章），增强金融支持实体经济的“稳定性”。
　　在具体操作上，货币政策强调“从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对‘基本匹配’的理解和认识”，表明之前以“年”为尺度的货币政策中介目标正在发生变化，从更长时间去观察把握“基本匹配”不仅符合今年社融与名义GDP增速走阔的现实，而且为明年社融增长产生一定约束。
　　信贷政策突出“着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”。鉴于银行具有年末储备项目、年初加大信贷投放的信贷特点，报告提出“平滑信贷波动”，预示明年信贷增速将着力避免大起大落。
　　信号3：利率政策思路转变，“提高利率政策针对性与协同性”预示央行下一步降息的重点，将不再单纯依赖政策传导，调降政策利率的必要性或将因此受限。
　　今年以来的两次降息为债券市场打开利率下行空间，成为决定全年投资胜败的胜负手。8月以来，经济金融数据触底回升，但基础尚不牢固，叠加房地产销售未见起色、真实利率仍处于高位等因素，市场乐观预期四季度可能还有一次降息操作。
　　此次报告开辟专栏，提出“利率政策针对性和协同性明显增强”，表明利率政策思路或已发生重大变化。为达成降低实体融资成本的目标，传统做法是通过调降政策利率来引导市场利率下行，但突出利率政策的“针对性”和“协同性”后，调降政策利率的必要性或将因此受限：
　　根据专栏内容与央行操作，所谓针对性是指直接降低目标领域的资金利率，例如：央行要求商业银行下调居民存量房贷利率，每年节省5000万户借款人1600-1700亿元利息支出，直接起到降低居民债务负担，改善其现金流量表的作用。所谓协同性是指综合运用LPR、存款利率市场化调整机制等方式，在保持银行资产负债表结构健康的前提下，引导银行为实体让利。
　　由此可见，利率政策针对性与协同性背后反映的是，在实体部门资产负债表受损、信用扩张乏力导致现金流量表修复缓慢的背景下，多管齐下、直接降低目标群体利率是打破传统货币政策传导机制不畅的思路创新。
　　信号4：“积极主动加强货币政策与财政政策协同”，预示货币政策将主要从流动性管理与结构性工具两方面，加强财政政策在“宽信用”过程中的主力作用。
　　中央金融工作会议首次提出“充实货币政策工具箱”，为下一步货币政策提出具体要求。对此，我们曾在报告《中央金融工作会议释放了哪些重要信号》中提出了两个重要判断：一是在大财政回归趋势下，货币政策加强对财政的协同将具体表现在，增加长期资金的投放渠道，缓解政府债发行过程中遇到的资金期限不匹配问题；二是以货币政策工具为杠杆，撬动信贷资金流向科技、绿色、普惠、养老，以及数字