事件：网易发布23年三季度业绩公告，23Q3实现净收入272.7亿元，高于彭博一致预期（272.5亿）0.1%，YoY+11.6%；经调整归母持续经营净利润86亿元，超彭博一致预期（71亿）21.8%，YoY+15.7%。
　　点评：游戏收入增长超预期，多业务利润端持续改善。1）23Q3游戏及相关增值服务净收入218亿元，YoY+16.5%；毛利率69.0%，YoY+4.0pcts，系自研游戏贡献增加。2）23Q3有道净收入15亿元，YoY+9.7%；毛利率55.9%，YoY+1.7pcts。3）23Q3云音乐净收入20亿元，YoY-16.3%；毛利率27.2%，YoY+13.0pcts，系会员订阅收入增加、成本管控改善。4）23Q3创新及其他净收入20亿元，YoY+0.5%；毛利率27.3%，YoY+1.8pcts。
　　旗舰“西游”基本盘扎实，“蛋仔”维持高热度。1）社交、UGC双轮驱动，AIGC工具或助推《蛋仔派对》23Q3热度持续。SensorTower数据显示，23M4-M6《蛋仔派对》均居中国App Store手游收入排行榜前十。2）旗舰游戏《大话西游》《梦幻西游》基本盘稳定，“西游”IP长线运营焕发新活力。《梦幻西游》手游23Q2游戏-角色扮演畅销榜中日均排名2.2。
　　产品力持续得到证明，打造MMO、RAC、体育等多垂类超预期新品，23Q3流水得到稳定支撑。《逆水寒》23M7玩家数量破4000万，居七麦手游流水排名第二；《巅峰极速》23M6居Sensor Tower全球手游收入增长榜第七。《全明星街球派对》23M8上线亦具备长期运营潜质。潜入对抗、开放世界、射击多品类新品蓄势待发，重点关注《燕云十六声》。《哈利波特：魔法觉醒》23M6进军海外14国，或开拓出海路线。《零号任务》《代号56》等优质储备相继测试与预约，覆盖潜入对抗、射击等多品类。22M9-23M7获《燕云十六声》《射雕》等多款版号，版号转暖下储备逐步释放。
　　有道：需求强劲，收入同比高增。23M9迭代AI功能。云音乐：成本管控效果显著，拓展线下活动，扩充头部版权。创新及其他：网易传媒AI落地。
　　盈利预测、估值与评级：新游表现超出预期，《逆水寒》手游、《巅峰极速》、《全明星街球派对》势头强劲，或为现象级长线运营产品；《燕云十六声》等优质储备已获批版号，上线后有望迎来新一轮强势产品周期。考虑23Q3经调整归母净利润超预期，《逆水寒》手游等核心新游或贡献可持续流水增势，精品游戏储备丰富规划清晰，我们上调公司2023-25年经调整归母持续经营净利润预测分别至319.7/324.3/360.2亿元（与上次预测分别+12%/+5%/+6%）。采取SOTP估值，考虑公司在游戏行业的领先地位，切换至24年估值，给予在线游戏服务业务20xPE，有道/云音乐/直播、电商及其他业务分别2x/2x/1xPS，上调目标价至205.4港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新游上线流水不及预期风险，游戏行业竞争加剧风险，有道转型进展不及预期风险，云音乐用户付费率提升不及预期风险