2023Q3业绩摘要：2023Q3公司实现营收273亿人民币，同比增长11.6%，基本符合一致预期。得益于高毛利手游产品的持续发布以及渠道费用的优化，毛利率同比增长590bps达到62.2%；经营利润率为27.7%，同比增长830bps。GAAP归母净利润为78.4亿元，同比增长17%；Non-GAAP归母净利润为86.5亿元，同比增长15.7%，高于一致预期的71亿元，摊薄EPA为13.30美元。
　　《逆水寒》和《蛋仔派对》贡献流水增量，后续游戏储备充足：本季度游戏及相关增值服务收入为218亿元，同比增长16.5%，其中手游营收158.4亿元，同比增长32.9%；端游收入45.7亿元，同比下降16.2%。AI赋能《逆水寒》提升游戏体验，低付费模式大幅提升DAU人数，其中1/3是首次接触网易游戏的新玩家。《蛋仔派对》持续贡献流水，本季度成功出海东南亚收获好评。今年6月上线的《巅峰极速》以及8月上线的《全明星接球派对》分别在赛车和篮球等垂类赛道保持下载量领先。后续游戏储备包括已拿到版号并计划在2024年Q2正式上线的《射雕》、《燕云十六声》、《零号任务》以及在积极争版号的《永劫无间》手游。
　　子曰大模型拓展学习内容提升广告效率：有道收入15亿元，同比上升9.7%。本季度学习服务收入同比上升7%达9.5亿元；智能硬件收入同比下滑29%达2.5亿元。得益于AI提升广告的精准投放效率，在线营销收入同比增加113.5%达3.4亿元。子曰大模型已通过监管审批，8月上线AI口语教练的小程序已累计用户超10万人，后续有望拓展更多学习内容和智能硬件的应用场景。
　　云音乐毛利率同比改善：网易云音乐收入20亿元，同比下降16.3%。得益于成本控制和收入分成的优化，毛利率同比增加13pct达到27.2%。平台MAU达2.1亿人，在线音乐付费率稳定在20%，ARPU达6.8元/月，平台独立音乐人达65万。
　　目标价136.00美元/211.89港元，买入评级：我们预计2023-2025年公司收入CAGR为9.4%，Non-GAAP净利润CAGR为8.4%。采用分部估值法，给予游戏业务1.5倍PEG，对应20倍PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣。目标价136.00美元/211.89港元，对应2024年PE为19.6倍，对比美股和港股股价分别有16.76%/17.89%上升空间，维持买入评级。