主要观点：
　　23Q3业绩：
　　23Q3营业收入272.7亿元(yoy 11.6%, qoq 13.6%)，基本符合市场预期；23Q3归母净利润(Non-GAAP)86.45亿元(yoy 15.7%, qoq -4.1%)，超出市场预期。公司毛利率的百分比连续3个季度环比提高，23Q3毛利率达到62.2%，很大程度受益于代理游戏比例下降，及支付渠道的优化(带来ios和安卓分成降低)。发行经典游戏《梦幻西游》、《大话西游》、《率土之滨》和《阴阳师》等经典游戏稳定贡献收益，《逆水寒》、《蛋仔派对》、和《巅峰极速》、《全明星街球派对》等新游戏持续驱动公司利润边际增长。
　　新游戏表现：
　　公司于23年6月底上线《逆水寒》手游，我们根据第三方平台流水及MAU统计推算，23年全年逆水寒有希望贡献流水约80-90亿元人民币，考虑递延因素(4-5个月左右)，本年度可以确认的收入有希望达到70亿元人民币左右。《逆水寒》手游采取相对低ARPU的商业模式，从游戏画面、剧情、社交系统、数值成长系统等角度来看，均是国内一流水准。
　　我们判断随着《逆水寒》上线时间拉长，必然会经历一些非核心玩家流失的阶段，但随着游戏流水进入稳态阶段，《逆水寒》手游在未来几年时间之内都有希望持续为公司贡献稳定的现金流。
　　产品储备：
　　公司产品储备(pipeline)包括，《燕云十六声》(武侠MMO，开放世界)，《射雕》(武侠MMO，PC游戏)，《零号任务》（非对称竞技），《永劫无间手游》(武侠“吃鸡”)，《蛋仔派对(海外版)》(派对游戏，海外多地区上线)，以上游戏有希望在2024年上线。《代号：无限大》(二次元)仍处于研发中。基于产品研发周期推测，网易海外的游戏工作室有希望在2025年之后开始陆续发布游戏新作。
　　投资建议
　　我们预计23/24/25，公司归母净利润（Non-GAAP）330.57/341.78/380.14亿元（前值：308.10/332.38/358.17），yoy44.9%/3.4%/11.2%，对应P/E 16.09/15.57/13.99。公司经典游戏稳健并且新产品储备丰富，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新游上线延期；出海不及预期；游戏行业竞争加剧