手游驱动收入显著加速，利润率持续提升。2023Q3，公司实现营收273亿元，同比增长11.6%。Non-GAAP归母净利润86亿元，同比增长15.7%；Non-GAAP归母净利率31.7%，同比提升1.1pct。本季度汇兑损益净额为-4亿元，而去年同期为14亿元，因此对归母净利润有消极影响。反映主业的经营利润本季度为75.6亿元，同比增长59%；经营利润率27.7%，同比提升8.3pct，主要因各业务的毛利率改善。尽管有新游戏上线，销售费率仍然同比下降2.3pct，表明公司获客效率高，收入增速跑赢支出增速。
　　游戏：手游收入增长33%，产品周期向上。《逆水寒》手游、《全明星街球派对》等多款新游驱动下，网易自三季度起进入业绩强势期。2023Q3，在线游戏业务收入为204亿元，同比增长17%。其中，手游收入158亿元，同比增长33%，主要因新游戏表现良好。PC端游收入46亿元，同比减少16%，主要受到代理暴雪游戏停运的影响。我们测算，本季度游戏总流水增长约16%。
　　有道：收入同比增长10%，广告收入翻倍。2023Q3，有道净收入为15亿元，同比增长10%。学习服务收入、智能设备收入、广告服务收入分别同比增长7%、-29%、113%。广告收入增长迅速，主要由于来自于通过第三方平台展示的效果广告高速增长。
　　云音乐：聚焦社区建设，提升盈利水平。2023Q3，云音乐净收入为20亿元，同比减少16%。根据公司公告，云音乐继续加强以音乐内容为核心的会员业务的变现能力，提高盈利水平。本季度，云音乐毛利率为27.2%，同比提升13.0pct，得益于成本管控的持续改善。
　　投资建议：新游戏表现亮眼，后续产品储备仍然丰富，维持“买入”评级在新产品的驱动下，网易自三季度起进入业绩强势期。后续储备产品仍然丰富，《燕云十六声》《射雕》《零号任务》预计在明年二季度之前上线，《巅峰极速》《蛋仔派对》正在陆续上线海外市场，预计会为后续年度的业绩贡献增长。考虑到新产品的出色表现，我们小幅上调盈利预测，预计公司2023-2025年调整后归母净利润分别为321/334/351亿元，上调幅度6%/7%/3%。同时上调目标价至201-233港币，上调幅度19%/15%，对应2024年PE约18-20倍。继续维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险。