事件：公司发布FY2024H1（2023.4.1-2023.9.30）业绩，实现营收495.26亿港元，同增6.4%，相同汇率下增长11.3%；主要经营利润59.89亿港元，同增37.7%。每股中期股息0.25港元，中期派息率54.9%。
　　点评：
　　中国大陆收入增长承压，中国港澳实现较好恢复。收入分区域及经营模式，FY2024H1中国大陆营收同比下降0.6%，相同汇率下增长4.9%，占总营收的82.1%；其中零售/批发收入分别同比-3.7%/+2.0%，占比43.6%/56.4%。中国港澳及其他市场营收同比增长57.7%，占总营收的17.9%；其中零售/批发收入分别同比+53.2%/+95.8%，占比86.8%/13.2%。FY2024Q1/Q2中国大陆同店分别同比+8.5%/-12.5%，中国港澳同店分别同比+64.2%/+55.7%。
　　黄金产品收入占比超80%。收入分产品（剔除珠宝贸易及加盟商服务费收入），FY2024H1镶嵌K金类营收占比14.7%，营收同比下降18%；黄金类营收占比80.1%，占比较FY2023H1提升4.5PCT，营收同比增长12.8%；钟表类营收占比5.2%，营收同比增长3.3%。其中，黄金类产品里传承系列零售值增长约8%，占中国大陆黄金产品零售值的比例稳定在约37%。
　　毛利率较多受益于金价上涨。FY2024H1毛利率24.9%，经调整后（扣除黄金借贷未变现亏损/收益影响）毛利率23.8%，同比提升1.4PCT。其中，金价上涨带来的黄金类产品零售毛利率改善贡献约3.9PCT综合毛利率的提升；产品组合变动（黄金产品收入占比提升）带来综合毛利率约1.9PCT的下降。分区域，中国大陆经调整后毛利率23.6%，同比提升1.4PCT；中国港澳及其他市场经调整后毛利率24.5%，同比提升0.1PCT。公司直营模式收入占比较高，且中国大陆加盟店有占批发收入约63%的门店采用存货寄售制（类直营）模式，较多获益金价上涨。
　　费用管控卓有成效。FY2024H1 SG&A 61.5亿港元，同降4.5%，其中中国大陆/中国港澳及其他市场分别同比-8.1%/+9.5%。集团SG&A占收入的比为12.4%，同比下降1.4PCT，中国大陆/中国港澳及其他市场占比分别为11.5%/16.4%，同比下降1.0/7.3PCT。SG&A分项来看，主要是广告及宣传开支（-46.3%）、包装物料（-45.9%）下降较多。
　　经营利润率提升。盈利方面，FY2024H1集团主要经营利润率12.1%，同比提升2.8PCT。FY2024H1中国大陆主要经营利润52.01亿港元，同增23.4%，经营利润率12.79%，同比提升2.49PCT。中国港澳及其他市场主要经营利润7.88亿港元，同增487.1%，经营利润率8.89%，同比提升6.5PCT。
　　拓店稳健，FY2024H1中国大陆同店增长承压。截至2023.9.30，周大福珠宝在中国大陆共有门店7458家，FY2024H1净增长189家，同店销售同比下滑3.5%，其中加盟同店下滑2.7%；中国香港及中国澳门共有门店86家，净增长1家，同店销售同比增长59.6%，其中中国香港/澳门同店分别同比增长52.5%/87.3%。
　　盈利预测：我们预计公司FY2024-FY2026归母净利70.7/79.3/87.1亿元，同比增长31%/12%/10%，FY2024-FY2026的EPS为0.71/0.79/0.87港元，对应11月24日收盘价PE 15/14/12X。
　　风险提示：开店不及预期，同店增长不及预期，金价剧烈波动，新产品推广不及预期，行业竞争加剧。