本报告导读：
　　FY2024H1期内金价趋势上行，公司有望显著受益金价及终端折扣管控政策，利润率向上具备较大弹性；中长期看，金镶钻放量驱动值得期待。
　　摘要：
　　“增持”评级。预计公司2024-2026财年归母净利润分别为84.72/104.07/124.91亿港元，对应EPS分别为0.85/1.04/1.25港元，给予2024财年25倍PE，目标价21.18港元，维持“增持”评级。
　　受益折扣管控政策，利润率优化可期。根据2022年11月周大福终端折扣管控政策测算，我们预计收紧折扣后克重类黄金毛利率由17%提升至20%，镶嵌类首饰毛利率由40%提升至46%，计件类黄金毛利率由35%提升至39%，驱动门店层面毛利率由22.40%提升至26.01%，显著优化3.6pct。按照FY2023公司直营零售业务收入占比51.5%进行测算，仅考虑直营门店折扣管控，驱动公司整体毛利率优化1.9pct。
　　零售基因受益金价上行，毛利率向上具备较大弹性。零售及寄售加盟模式占比高，较大程度受益金价上行，利润率向上具备较大弹性。①FY2023周大福零售及寄售加盟批发业务对应集团整体收入占比约81%，零售基因显著；②黄金首饰及产品收入贡献占比近八成，且针对黄金存货保持50-60%的对冲比例政策，可较大程度受益FY2024H1期内金价趋势上行带来的存货增值，利润率向上具备较大弹性；③FY2024H1期末金价急跌，预计黄金借贷未变现损益科目显著收窄，对整体利润端增速表现预计有所提振。
　　黄金占比向上空间趋缓，金镶钻放量利润弹性可期。黄金品类延续高景气，FY2023H2公司黄金品类销售占比78.2%位于历史高位，预计销售结构占比进一步抬升空间趋缓。2022年7月周大福推出“人生四美”系列，2023年下半年推出“人生四美”2.0系列产品，金镶钻品类享有高毛利率，随着该品类渠道铺货与产品放量，预计非黄镶嵌品类销售占比有望提升，利润率趋势向上提振弹性可期，开启新一轮产品周期。
　　风险提示：居民消费力疲软，人生四美放量、拓店速度不及预期等。