债券回转售是特殊条款的一种，回售是指将所持债券全部或部分回售给发行人的权利，相当于发债主体给予投资者对于所发信用债的看跌期权；转售是指发行人对回售的债券进行二次销售的行为。2019年以来债券回转售在信用市场蓬勃开展，作为发行人与投资者博弈之下的产物，其本质相当于发行人的“二次融资”，而对于投资者而言，回转售同样蕴含各类投资机会。本文从回转售的特征、扮演角色、流程等角度入手，剖析投资者参与回转售的机会。
　　▍何为债券回转售？债券回转售是特殊条款的一种，回售是指将所持债券全部或部分回售给发行人的权利，相当于发债主体给予投资者对于所发信用债的看跌期权。一般而言，回售条款的设置与行权等环节存在发行主体与投资者之间的博弈：对于发行人，回售条款对投资者保护较好，因此可降低发行时票面利率，或是在市场利率较低与自身流动性充足时通过调低票面利率促使投资者行权，从而降低融资成本；对于投资者，当所持债券性价比较低时，可行使回售条款使自身资金回流，或是当市场风险偏好下降时，回售条款可使投资者提前落袋为安。转售由回售条款衍生而来，是指发行人对回售的债券进行二次销售的行为，可起到对被回售债券进行“二次融资”的作用，提高主体流动性，避免债券注销。
　　▍转售债有何特征？从品种角度看，公司债转售规模最大，共计为5830亿元，占比96.64%。从行业角度看，城投、房地产、资本货物、多元金融等行业转售规模较大，占比分别为44.42%、20.00%、11.41%、8.29%；从隐含评级角度看，AA、BBB及以下等级、无评级类别转售债规模较大，占比分别为20.18%、21.79%、19.92%。从属性角度看，地方国企、民营企业规模较大，占比分别为68.21%、24.56%，央企债转售规模较低。
　　▍转售助力发行人二次融资。对于部分主体而言，投资者选择行使回售权，易加剧流动性紧张的情况，放大债务波动，甚至引起违约的发生，虽然提高票面利率可增加投资者继续持有债券的意愿，但仍难以避免投资者因自身主动意愿或是风控要求被动选择回售，此时发行人选择转售有益于回笼资金，起到“类展期效果”，降低主体的债务到期压力，从而避免债券违约。而部分发行人选择将回售债进行转售并非源于自身流动性紧张，而是在政策限制或行业景气度下行的背景下主体融资渠道不畅，利用转售不占用债券注册额度、融资周期短等特点，将被回售债券进行二次融资，从而实现延长债务期限的目的。
　　▍回转售流程如何？转售可分为私下转售与程序转售两种模式，程序转售是较为常见的方式。私下转售是指发行主体在回售前委托第三方从二级市场买入进入回售期的债券，同时要求第三方在回售日不行使回售权，回售期结束后在二级市场再次卖出的行为，可视为避免债券被回售影响公司声誉的行为。程序转售是指按照监管与募集说明书安排进行转售的行为，本质上可视为被回售债券的二次发行与销售，是目前较为常见的转售方式。
　　▍转售债投资策略。对于风险偏好较高的机构而言，可关注信用资质较高、转售意愿较大的的折价转售债机会，特别是部分由于行业融资受限而自身存在转售意愿的主体，例如囿于困境而在化债支持背景下偿债能力提升的城投债、受舆情波动影响的未出险地方国企与民企地产债等。同时对于投资者而言，转售债同样给予投资者“二次参与”融资受限行业债券的机会。发行主体为避免回售选择上修票面利率，因此对于投资者而言，上修票面利率后的转售债性价比更高，存在一定配置机会。
　　▍风险因素：央行货币政策超预期；融资政策趋严引起信用环境收紧；市场风险偏好下降；个别信用事件冲击市场等