11月资金面边际转松，存单利率仍维持高位并与MLF利率形成倒挂，核心原因在于国有行对资金缺口的预期并未缓解，其主动提价发行的行为对存单利率形成下限支撑。展望未来，2023年年末至次年初银行表内资金储备压力可能不小，而理财子、农商行等机构对存单的配置力量或有所缓和，短期内存单利率或尚不具备快速且大幅下行的基础，但银行对负债成本的主动管理可能约束存单定价的上限，市场利率继续上行的可能性较低。
　　▍资金面边际转松，存单利率仍维持高位：11月资金面边际转松，存单利率仍高位不下，始终保持在MLF（中期借贷便利）利率阻力位上高位运行；期限利差方面，同业存单收益率曲线整体熊平，1Y-3M、3M-1M利差中枢逐步下移；资金面和债市利率对存单的定价指引有所减弱，11月以来3M-NCD（同业存单）与DR007期限利差仍处于高位，而10Y国债与1Y-NCD利差已低于10bps。
　　▍同业存单利率超出MLF运行的历史经验：存款利率与MLF利率构成同业存单利率的理论上下界，但也存在存单利率持续超出MLF利率运行的情况；（1）2016-2018：同业存单作为银行的新型负债管理手段，在诞生之初由于制度缺位，其功能定位出现偏离，存单利率长时间维持在MLF利率以上运行；本轮存单利率的拐点则始于2018年，同业存单正式纳入银行同业负债监管范围，其功能定位逐步回归负债管理工具的本源。（2）20M9-20M12：2020下半年存单利率再度超出MLF运行，受到银行压降结存后补充负债和债券市场信用风险的共振影响；本轮存单利率的拐点则源于后续央行超预期的宽货币操作迅速扭转了市场的流动性预期。（3）21M2-21M4：银行结存置换并未结束，同时恰逢年初银行信贷投放大增，国股行及部分中小银行纷纷上调全年存单发行计划，供给放量推动存单利率再度上破MLF。
　　▍未来影响存单利率的三条核心逻辑：
　　大行缺“长钱”对存单利率形成下限支撑：国股行有更大的负债补充需求，尤其是对中长期资金需求更甚；国有行为补充负债而主动提价发行，其发行利率作为一级市场存单定价的“隐性下限”，导致以到期置换为主的股份行和城农商行只能被动跟随；银行货币市场上的净融出对存单利率有明显的指引效果，考虑到国有行缺“长钱”和股份行净融出的修复，不难理解近期存单利率与资金面的背离走势；结合资负两端视角，年末到明年一季度前国有行的资金压力可能不小。
　　年末配置需求有所放缓，资本新规或有边际影响：近期现券市场上各机构对存单的配置需求并不弱；但临近年末，理财、货基、农商行等机构对同业存单的配置需求可能有所回落，或导致存单市场的供需均衡受到影响；长期来看，资本新规对同业存单风险权重的调整或将影响存单市场曲线形态，但考虑到银行并非最主要的存单配置机构，不宜过于高估资本新规对同业存单的实际影响。
　　银行负债成本问题或对存单定价形成上限约束：负债成本仍是银行经营的核心问题，三季度商业银行净息差未见明显改善，而我们测算得到的四类银行负债成本均小幅上行；同业存单作为银行重要的负债管理工具，银行及监管对其发行定价或存“合意上限”，目前存单与MLF的利差或已在本轮峰值水平。
　　▍债市展望：在国有行缺“长钱”以及年末机构配置力量边际放缓的预期下，短期内存单利率尚不具备快速且大幅回落的基础，或维持在2.5%的MLF利率水平偏弱波动，央行的宽货币操作或是预期外的变量；考虑到净息差压力下，商业银行或对负债成本进行主动管理，存单定价也难以大幅上行，目前超出MLF的幅度或已是峰值水平；对于配置策略为主的资金，当前的存单票息性价比较高；对于交易策略为主的资金，2.55%-2.60%或是较好的布局区间；中长期来看，明年一季度存单市场或再度迎来一轮供给高峰，但具体的利率走势还需结合届时市场的供求情况进行判断。
　　▍风险因素：央行宽货币力度大幅收紧；海外流动性加剧汇率压力；基本面修复进程放缓。