本周在降准、降息预期落空等因素影响下，长债利率震荡上行。往后看，在需求端修复预期偏弱的长期环境下，预计长债利率和MLF利率的利差仍有压缩空间，但短期在增量利多不明而资金面偏紧压力延续的环境下，预计长债利率可能维持震荡格局，而资金面对债市影响权重或超过基本面因素。
　　▍本周交易主线为汇率承压与MLF宽幅超额续作，长债利率震荡上行。周初离岸人民币汇率一度回升至7.3以上，叠加宽地产预期回升，长债利率有所抬升；在税期影响下资金利率有所走高，但央行OMO力度较大。11月MLF宽幅超额续作，降准等总量宽货币接续发力预期有所收敛，长债利率走势回归小幅波动。
　　▍信用方面，中长端收益率明显下行，高等级曲线结构趋于平坦化。本周信用债收益率整体下行，中长端收益率下行幅度较大，同时呈现出“拉久期+下沉资质”的特点，3YAA-和5YAA-信用债收益率分别下行9bps和7bps，信用利差分别下行6bps和7bps，超过其他等级、期限组合。期限利差方面，当前有所压缩，从分位数来看，高等级信用债3Y-1Y、5Y-3Y期限利差都处于较低的历史水平，曲线结构平坦。
　　▍基本面弱现实交易告一段落，债市震荡走势或延续。随着10月金融和经济数据落地，围绕基本面弱现实的交易告一段落；高频数据方面，票据利率仍在磨底，30大中城市商品房成交面积持续位于近五年的同期低位，预计9、10月地产销售的疲弱或将在年末两月的金融数据中滞后体现。总体来看，预计下周市场可能在缺乏主线的环境下更多受到权益市场、汇率等外围因素的扰动。
　　▍宽货币预期有所收敛，短期增量利好难觅。11月MLF操作实现了2017年至今最高规模单月净投放，但可能意味着短期降准、降息等总量宽货币接续落地的空间受限。对债市而言，国债供给压力逐步落地缓解下预计资金面将在11、12月面临较为持续的结构性压力，而在后续总量宽货币预期发力幅度收敛的预期下，市场的做多情绪可能会受到较多压制。
　　▍政府债多发时段，资金面压力或阶段性回升。近期流动性市场走势较分化，11月上旬短端资金利率中枢边际回落，7天利率回升至2%附近，隔夜利率回升至1.8到1.9%附近；中长端NCD利率持续和MLF利率倒挂，11月以来基本维持在2.56%以上。11月初颁布的《商业银行资本管理办法》一定程度上制约了市场对NCD未来需求强弱的预期，另一方面国债增发逐步落地也使银行中长期负债成本增高。预计下周税期压力逐步消退，但资金利率中枢向下的空间可能较有限。
　　▍债市策略：近期资金面影响或高于基本面因素，长债利率或震荡为主。下周一公布的LPR报价下调概率较低，预计对债市影响较为有限。此外，还需关注三季度货政报告对后续货币政策的定调。长期来看，需求端修复预期偏弱环境下，预计长债利率和MLF利率的利差仍有压缩空间，但短期在增量利多不明而资金面偏紧压力延续环境下，预计长债利率可能维持震荡格局。
　　▍品种选择上，二级债利差有所修复，城投债利差继续压缩。本周二级债利差有所修复，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-2bps和-9bps，当前分别为55bps和67bps，分别处于2019年以来的40%和41%分位数，在基准利率企稳下行的背景下，预计二永债行情仍将延续。城投债利差继续压缩，1YAA-城投债利差续创历史新低，“一揽子化债方案”的驱动效应仍在继续，除了财政方面以外，央行以及商业银行对地方化债的举措值得进一步关注。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。