核心观点
　　需求端政策力度超预期，基本面仍未走出弱复苏通道。2023年初需求较强，但复苏持续时间较短，Q2起市场迅速降温，商品房销售面积回落至11-12年水平，销售金额不及16年水平。7月政治局会议首次定调房地产市场供求关系发生重大变化，8月底以来需求端“认房不认贷”+降首付+降二套房贷利率等政策组合超预期，一线城市纳入政策工具箱，二线及以下城市逐步解除限购。强刺激下核心城市新房市场短暂回暖，但持续性仍有所不足，10月百城商品住宅成交面积/金额同比增速分别为-22.0%/-18.0%，维持较弱水平。二手房成交虽好于新房，但新政后市场呈现“以价换量”趋势，核心城市挂牌量高企，加剧房价下行压力。不同能级城市间销售分化程度有所收敛，一线城市也面临量价压力。土地市场延续低迷，300城土拍成交同比降幅走阔，房企拿地进一步收缩、聚焦。总体来看基本面仍未走出弱复苏通道。
　　房企经营延续分化态势，近期融资端支持政策有所发力。尽管下半年来需求端政策密集发力，累计宽松力度或基本追平2014-2015年，但从实际效果来看低于预期。百强房企整体销售表现弱于行业，企业间表现仍有分化，央国企的领先幅度有所收窄。销售走弱、融资不畅以及保交楼等压力冲击部分房企现金流，违约风险蔓延至头部民企和混合所有制企业。近期房企融资密集频获政策表态支持，关注融资端政策的支持范围及力度。
　　城中村改造和保障房建设有望成为重要抓手，预测2024年行业主要指标前低后高，全年降幅收窄。城中村改造有利于提升核心城市中长期优质供给，一定程度上或加大信用投放，并推动形成实物投资量。我们测算21个超大特大城市待改造城中村建面积3.1亿方，以改造周期10年左右测算可拉动年化投资额3440亿、年化商品房销售额2145亿。保障性住房建设全面提速，“市场+保障”双轨制目标下配售型保障房或成为发力点，我们预计保障房建设推进或快于城中村改造，估算24-25年乐观情形下年化筹建规模或达500万套，年化拉动投资0.9-1.5万亿左右。预计2024年行业主要指标前低后高，剔除统计局基数调整因素后全年降幅收窄，预测销售面积/销售金额/新开工面积/投资完成额分别同比-8.2%/-8.4%/-0.3%/-6.6%。
　　投资建议与投资标的
　　尽管当前基本面复苏维持弱势，但仍存在结构性机会：一线城市需求端政策仍有优化空间，同时核心城市改善性需求具备一定支撑。近期融资端支持政策发力，此前稳健经营的混合所有制企业和高评级民企或将受益于融资环境的边际改善，若能穿越本轮周期则有望在低谷后获得更大的基本面和估值修复弹性，而在高能级城市稳定拿地、土储质量优、产品力突出的房企具备α属性。城中村改造+保障房建设提速，看好具备资源优势以及改造、运营、片区统筹等经验和能力的地方国企以“企业所能”解决“政府所需”，巩固区域深耕优势并获得市占率提升。此外，建议关注出险企业化债思路和债务重组进程，并购重组的深度参与者或在行业供给侧结构性改革的过程中受益。推荐：万科A(000002，买入)、金地集团(600383，买入)、招商蛇口(001979，买入)、保利发展(600048，买入)，建议关注：绿城中国(03900，未评级)、滨江集团(002244，未评级)、华润置地(01109，未评级)、中国海外发展(00688，未评级)、越秀地产(00123，未评级)、建发国际集团(01908，未评级)、城建发展(600266，未评级)、天健集团(000090，未评级)。
　　风险提示
　　地产逆周期政策不及预期、销售大幅下滑。房企信用风险进一步扩大。城中村改造和保障房建设的推进进展低于预期。假设条件变化对测算结果影响的风险。数据统计可能存在遗误。