整体表现：收入利润平稳增长，云智能业务分拆暂缓。2QFY2024，公司实现营业收入2247.9亿元，同比增长9%，增速平稳。其中国际数字商业集团、本地生活集团、菜鸟集团和大文娱对增速拉动明显，淘天集团、云业务增速平淡。本季度公司Non-GAAP净利润402亿元，同比增长19%，Non-GAAP净利率18%，经调整EBITA同比增长18%至428亿元，经调整EBITA利润率同比提升1.6pct，主要受益于分拆后子集团盈利动力增强，除淘天外各业务亏损收窄。此外，云智能业务、盒马分拆暂缓，国际商业仍在推进外部融资进程。公司披露，由于美国芯片出口限制，完全分拆无法提升股东价值，不再推进云智能完全分拆；盒马仍在评估市场状况以保证项目成功。公司放缓回购速度并发放2023财年股息。
　　淘天集团：收入增速平稳，公司将持续投入用户和内容。本季度淘天集团收入同比+4%至977亿元，其中零售客户管理收入同比+3%，GMV增速微负，直营及其他收入同比+6%。本季度淘天经调EBITA利润率从49%降至48%，主要原因是公司持续投入用户和内容化，销售费率小幅提升，我们预计公司会坚持对淘天的战略投入，同时保持利润率相对稳定。
　　云计算：AI收入快速增长，业务利润率显著提升。本季度云业务收入同比+3%至276亿元，经调整EBITA利润率从2%提升至5%。目前AI占云业务收入2%，未来随着AI继续快速增长，业务收入增速有望回到双位数。公司通过减少利润率较低的项目式合约类收入，提升公有云产品及服务收入占比，带动盈利能力的优化。
　　投资建议：维持“买入”评级。短期看国内消费仍在缓慢复苏，长期看公司坚持为未来投资、非核心业务货币化以及提升股东回报，我们看好公司长期增长，调整公司FY2024-FY2026收入预测至9573/10706/11693亿元，FY2024-FY2026年调整幅度为-0.1%/+0.5%/+1.6%。
　　目前公司对应FY2024年PE为8倍，我们采用SOTP重新对公司进行估值，给予淘天集团7-8xPE，国际商业、菜鸟、云业务2xPS，调整目标价至95-103港币，调整幅度为-28%/-27%，目标价距当前上涨空间为28%-38%，继续维持“买入”评级。
　　风险提示：政策监管带来经营业务调整；全球疫情不确定性导致的系统性风险；电商行业竞争格局恶化的风险等