短债的“N型”走势
　　今年以来国债收益曲线持续平坦化，而近期短端利率出现了罕见的“N字型”，在10Y-1Y利差压缩至3.4%分位点的情况下（2018年以来），3M、6M国债收益率分别与9M、1Y同时倒挂，跨月以来资金宽松，但短端明显“下不动”。
　　是短债被高估了吗？
　　我们对1Y-7D逆回购利率进行观测，发现其位于历史82%分位点，近年来与当前利差水平类似的两个时间区间分别为2019年下半年与2020年8月-2021年3月；进一步地，通过观察1Y-NCD利差（AAA）与1Y-DR007息差，我们发现在不考虑政策监管明显发力的情况下（2020年下半年打击资金空转），1Y国债收益率不仅自身分位点已然偏高，以存单利率与资金利率作为参照系来看，也存在被高估的可能。
　　为何短债“下不动”？
　　首先，从资金面的角度而言，我们在9月以来的多篇报告中提示，年内资金的宽松程度可能较为有限，虽有降准预期，但随着信贷冲量、特殊再融资债的发行，考虑到万亿国债的增发，叠加税期等因素影响，大行资金能否持续大额融出延续宽松仍有待进一步观察，其负债端也存在信贷投放压力，从10月的社融信贷数据来看，总量虽环比多增，但仍面临结构性问题，社融新增中主要为政府债冲量，信贷新增中居民中长期贷款仍偏低。
　　在大行资金融出承压的情况下，中小行的持续净融入是次生效应，具体体现在①同业存单利率维持高位，部分中小行可能通过选择减少净融出的方式减少负债成本；②大行放贷、小行买债的现象在10月得以延续（以农商行为例）。
　　进一步而言，同业存单与国债存在比价效应，两者对于银行一侧是负债，另一侧则是收益，因此从数据上看1Y以下各期限的国债与NCD均呈现明显的正相关性，而近期我们观测到10月以来同业存单加权发行期限中枢下移，可能是由于《商业银行资本管理办法》调整了3M以上银行普通债的风险权重，从而导致1年期同业存单在需求端出现较多不稳定因素，市场的加权期限整体下调。而11月以来加权期限整体出现回升，后续发行情况仍有待进一步观察。
　　此外，我们发现临近年末1Y与3M同业存单利差通常季节性收窄随后走阔。从逻辑上讲持有1Y存单始终会面临跨年资金偏紧的问题，但由于时间跨度较长，成本易被“摊薄”，而在四季度买入3M存单则不可避免地会发生“跨年”问题，今年Q4在汇率压力、特殊再融资债与特别国债发行等多因素影响下，跨季资金面的波动或比往年同期更加剧烈（10月末高达50%的回购利率已是一个证明），1Y与3M存单利差的收窄或因此提前，从而影响1Y以内国债利率的走势使其出现“N字型”。此外，《管理办法》将一定程度提升回购成本，这或将进一步增加跨季资金面的波动。
　　最后，在《管理办法》的影响下，银行表内持有的部分货基和债基有可能面临赎回，从数据上看货基已连续近1个月卖出同业存单，10月以来其共抛售存单4626亿元，由于我们无法从二级现券交易数据中获得1Y以下具体期限的券种买卖情况，在考虑10月整体存单发行加权期限减少的情况下，货基的3M/6M/9M存单卖出占比或较1Y有所提升，由于比价效应进一步影响国债利率走势，或使其出现罕见的“N字型”。
　　风险提示：
　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。