3Q23销售额和同店销售放缓幅度高于同行：李宁自营零售点（零售）和特许经销商零售点（批发）第3季度的零售额同比增长分别为20-30%低段（低于2季度的20-30%高段）和低个位数（对比第2季度的10-20%中段）。尤其是批发业务的增长，受同店销售下降10-20%低段和门店数增加1%拖累，而零售业务的同店销售和门店数则分别增长了5%和11%。电子商务销售额同比增长也放缓至低个位数（2季度：10-20%低段）。
　　批发落后于零售：自营和特许经销商之间的同店销售增长差距很大，原因在于：1）地理位置不同，大多数自营零售点都位于一线城市，这些城市在夏季的销售额更高；2）奥特莱斯店（500个以上零售点）大多是自营店，今年消费者对价格更加敏感，因此销售额增长强于正价店。
　　渠道窜货乱价，威胁了线下门店销售：由于消费者对价格更加敏感、加盟商销售疲软，以及李宁的大单品矩阵（SKU广度缩小、深度加大）和更高的价格（与内地同行相比）造成了更大的库存压力，线上线下价格套利成为李宁面临的更大问题。一些加盟商以更低的售价在未经授权的线上渠道清理库存，从而扰乱了李宁的全渠道定价结构，并威胁到线下正价门店的销售。
　　渠道库存略有上升：渠道库销比环比和同比略有上升（达到5倍），在可控范围内，但一些经销商的库存可能达到5-6倍。管理层预计到年底，渠道库存将恢复到更健康的水平。3季度线下零售折扣缩小了低单位数（零售表现更好），而线上折扣同比扩大了低单位数。
　　下调全年指引：鉴于零售复苏速度低于预期，加上管理层决定在23年4季度及24年1季度减少对经销商的发货量，以解决渠道窜货问题并清理库存，管理层将2023年销售额指引下调至同比10%以下（之前为15%左右）。预计利润率也将因更高的线上折扣和下半年的去库存需要而面临压力。
　　目标价下调至35港元；维持买入：如果李宁能保持渠道库存的精简，其2024年（奥运年）的销售额将有望重新提速。由于销售额和利润率下降，我们将2023-25年的每股收益下调9-13%。我们将目标价下调至35.0港元（原为51.2港元），基于17.0倍2024年市盈率，对应1.6倍的PEG，11%的每股收益年复合增长率（2023-25年），之前为14%。