核心观点
　　李宁发布23Q3运营情况公告，李宁销售点（不包括李宁Young）于整个平台零售流水同比实现中单位数增长。分渠道来看，线下/电商渠道分别实现高单位数增长/低单位数下降，其中线下零售和线下批发分别实现20%-30%低段增长/低单位数增长。李宁Young在23Q3零售流水同比20-30%高段增长。
　　库销比环比有所上升。截至9月底，公司全渠道库存库销比接近5，环比和同比均有所提升，个别经销商在5-6的水平，核心原因为：1）Q3为秋冬货品做准备，通常库销比环比会高于Q2；2）窜货乱价现象干扰线下销售。未来公司将严控发货节奏，同时加大库存消化力度，预计到年底，库销比和库龄结构均有望得到改善。
　　折扣角度，23Q3公司线下折扣实现低单位数同比改善，其中批发和零售渠道均有改善（直营折扣优于批发）；电商折扣略有压力，但环比Q2有所好转。
　　产品角度，一方面公司将在生活品类投入更多资源，扎实稳住大众市场，在篮球鞋品类增加499-599元价格带，填充入门级产品空白。另一方面，公司将通过专业品类引领品牌生意，鞋底科技预计将在明年升级。
　　下调全年指引，专注提升增长质量。考虑到整体消费环境的疲弱，以及窜货现象对日常销售的影响，公司下调全年指引：1）全年收入增速预计低于双位数增长；2）净利率预计同比下滑。另一方面，公司着眼长远增长，计划在多方面提升整体增长质量，具体措施包括：1）对窜货现象进行全面整治，减少对零售的影响；2）调整23Q4和24Q1的发货节奏，减轻经销商压力；3）调整店铺开店策略，对新开店评估更加审慎，不盲目追求大店，更关注店效考核指标。同时对现有低效店铺进行积极处置。4）中国李宁业务将继续调整，包括渠道结构和库存，2024年产品有望进一步升级。我们认为，短期的增长波动不改公司中长期竞争力，公司作为行业龙头，品牌资产独树一帜，随着内部问题的逐步理顺，未来有望重回增长轨道。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司最新运营情况，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年每股收益分别为1.46、1.75和2.06元（原1.75、2.11和2.52元），参照可比公司估值，给予公司2023年25倍PE，对应目标价39.06港币，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端去库存进度低于预期，新产品推广不及预期，行业竞争加剧等