流水情况：1）李宁大货：23Q3李宁牌全渠道零售流水同比实现中单位数增长。线上渠道：同比低单位数下降；线下渠道：同比高单位数增长，其中，直营渠道同比20-30%低段增长，批发渠道同比低单位数增长。直营流水增速快于批发主要系：第一，直营门店开店速度更快，期内直营门店保有量同比增长双位数而批发仅1%；第二，直营渠道的500多家奥莱店贡献增长较多；第三，Q3暑期利好直营占比高的高线城市客流。2）童装：23Q3童装流水同比增长20%高段，若含童装在内，全渠道流水同比高单位数增长。
　　经营情况：1）折扣情况：线下折扣同比低单位数改善，分渠道看，直营折扣改善情况优于批发渠道；线上折扣同比仍然承压。2）库存情况：全渠道库销比接近5倍，同比和环比均略微上升。库龄保持稳定，环比同比均持平。3）门店表现：截至23Q3，李宁门店共6,294家，环比Q2净开店127家，李宁YOUNG门店共1,370家，环比Q2净开店89家。4）同店销售情况：23Q3整体同店增速同比中单位数下降；其中，零售渠道同比中单位数增长，批发渠道同比10-20%低段下降，电商渠道同比低单位数下降。增速下滑原因主要系渠道管控不力对线上线下销售均造成影响。
　　展望：我们认为，公司年末库存进一步修复，流水逐步取趋好，经营质量有望修复。由于去年基数较低，今年Q4流水增速支撑性强。同时，随着Q4销售旺季的到来，公司也将充分把握旺季销售窗口，在“双十一”等促销窗口进一步改善库存。此外公司也在强化渠道管控，通过调节发货等多种手段来调整终端供需，随着调整措施的显效，公司有望回归高质量增长。
　　我们的观点：我们认为，叠加线下可选消费的逐渐回暖趋势，公司运动零售流水将持续恢复。李宁产品力和品牌力一流，我们预计2023-2025年公司营收分别为281.10亿元/344.07亿元/406.00亿元，同比+8.9%/+22.4%/+18.0%；归母净利润分别为40.72亿元/49.39亿元/62.59亿元，同比+0.2%/+21.3%/+26.7%，维持“买入”评级。
　　风险提示：品牌推广不及预期，DTC推广不及预期，宏观经济影响。