核心观点
　　23Q3李宁牌流水增长中单位数，直营、经销、线上分别同比增长20%-30%低段、增长低单位数、下降低单位数，同店来看，直营增长中单位数、批发下降10%-20%低段，批发渠道店效不及预期，系：1）当前消费环境下，运动生活品类表现不及专业运动、篮球品类行业整体增长疲软，导致运动生活及篮球两大传统优势板块销售持续承压，且产品仍有待持续调整；2）销售不及预期导致库存提升，窜货问题增加，进而影响到各渠道的经营质量。Q3库销比环比增加，折扣率有所加深。Q4将优先解决库存及窜货问题，下调23年营收及业绩指引。公司仍具备行业领先的产品研发及打造能力、品牌运营能力等核心能力，期待短期调整后轻装上阵，恢复高质量增长。
　　事件
　　公司发布2023年第三季度营运表现公告：23Q3李宁牌（不含李宁YOUNG）实现流水同比增长中单位数，分渠道：线下增长高单位数，其中直营增长20%-30%低段、批发增长低单位数；线上下降低单位数。以22Q3初已投入运营的销售点计算，23Q3整体同店销售下降中单位数，分渠道，直营增长中单位数、批发下降10%-20%低段，线上虚拟店铺下降低单位数。
　　简评
　　23Q3流水增长中单位数，直营保持高增，经销及线上有所承压。23Q3李宁牌流水增长中单位数，分渠道：线下流水增长高单位数，其中直营增长20%-30%低段、批发增长低单位数，同店来看，直营增长中单位数、批发下降10%-20%低段，增速差异系1）Q3直营门店数增加，经销门店持续收缩；2）23年奥莱渠道表现普遍好于正价店，直营受益包含的500多家奥莱店带动；3）Q3暑期高线城市客流恢复更快，直营门店高线城市占比高。线上流水下降低单位数，电商渠道持续承压。Q3延续H1的专业运动表现好于运动生活态势，跑步品类继续引流公司整体流水增长。李宁YOUNG流水增速快于李宁牌，达到20%高端接近30%，包含李宁YOUNG后品牌整体全渠道流水增长高单位数。
　　23Q3线下折扣率改善，线上折扣率承压拖累整体水平，库销比环比加深，Q4将加快库存出清及调整发货节奏。23Q3李宁牌整体折扣率同比有所下降，其中线下折扣率同比改善低单位数，直营及经销均同比改善，直营改善幅度更大；线上折扣率同比有所加深，加深幅度较Q2有所收窄。23Q3库销比为5个月，环比Q2的4-4.5个月有所提升，系：1）周期性因素，Q3增加秋冬装备货；2）Q3销售在整体零售环境、电商不及预期、窜货等影响下有所承压。库销比当然仍处于健康水平，公司在Q3底逐步开始调控发货节奏，根据最新的市场环境调整，使其与经销商流水更为匹配，减少经销商压力，并管控Q4库存，此外Q4将借助双十一等加快库存出清，预计年底至24Q1将逐步回归理想水平。
　　Q3李宁牌门店较年初-1家，系经销门店调整，直营门店增加57家，经销门店减少58家，直营占比升至24%。23Q3李宁牌门店6,294家，较Q2底+127家，较年初-1家，其中直营1,487家、经销4,807家，较年初+57、-58家，直营门店占比升至23.6%。李宁YOUNG门店1,370家，较Q2底+89家，较年初+62家。
　　盈利预测：预计2023-2025年公司营业收入为279.3、322.2、368.3亿元，同比增长8.2%、15.3%、14.3%；实现归母净利润37.1、44.3、52.0亿元，同比-8.8%、+19.5%、+17.4%；对应最新估值P/E为19.7x、16.5x、14.0x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：23年初品牌服饰行业库存普遍处于高位，若部分品牌通过加深折扣率进行库存去化，将加剧行业价格竞争，进而影响李宁折扣率水平，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。
　　流水复苏进展及幅度不及预期：预计23年随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
　　门店开拓进展不及预期：新店开拓是公司线下渠道收入增长的重要驱动因素之一，如果公司门店开拓进展不及预期，将直接影响公司收入表现。
　　运动生活品类表现不及预期：当前运动生活板块表现弱于公司整体，若后续板块销售仍持续承压、不及预期，将影响公司整体的营收及业绩表现。