23Q3零售流水增长中单位数，渠道窜货致经销和电商渠道承压：
　　三季度李宁全渠道流水同比+中单位数，其中直营同比+20%至30%低段，批发同比+低单位数，电商同比-低单位数。全平台同店同比-中单位数，其中直营/批发/电商的同店分别同比+中单位数/ -低双位数/ -低单位数。
　　窜货乱价对公司电商渠道影响显著，线下直营流水及同店表现好于批发，原因：①线下直营包含约500家奥莱店，消费者追求性价比的大环境下，奥莱表现好于正价店。②直营拓店快于批发，截至Q3末直营/经销门店数同比分别+11%/ +1%。暑期高线客流恢复更利好高线城市布局较多的直营渠道。
　　库销比上升，现阶段严控发货节奏以促进供需平衡：
　　三季度库销比同比和环比均有上升，线下折扣同比改善低单位数，但电商渠道因窜货乱价而折扣有压力。于三季度末，全渠道库销比上升至接近5个月（23Q2为3.8个月）。折扣方面，23Q3线下折扣同比改善低单位数，且直营和批发均有改善，但电商渠道受窜货影响同比仍有低单位数的缺口。管理层表示，在三季度下半段以来已严控发货节奏，改善渠道的供需平衡关系，理性降库存。目标是到年底库存情况显著改善（22Q4为4.2个月）。
　　短期窜货或对批发收入及毛利率造成压力，公司优先提升渠道健康度：
　　展望未来，短期考虑到经销渠道的去库任务及公司严控发货节奏，公司或在Q4购物节期间于电商渠道增加促销以消化库存，因此预计未来一个季度电商折扣改善仍需时日，预计23H2的批发收入短期承压。管理层表示，目前把管控风险、解决窜货问题和改善库存放在优先级，我们认可公司的当前策略，并期待公司于未来两个季度优化渠道健康度，为明年轻装上阵打下基础。
　　维持买入评级，目标价34.80港元：
　　我们的观点：调整需要时间，但无需过于悲观。我们认为本次库存过剩和窜货是短期问题。截至Q3末约5倍的库销比相比行业及公司历史，仍可控。公司及时在Q3末采取措施控货，决心坚定。在经历2021年的高速增长后，本次库存过剩有望成为公司重新审视和梳理渠道管理的契机，未来有望轻装上阵再出发。预计23E至25E营收分别为280/ 314/ 356亿元，同比+8.4%/+12.1%/ +13.5%；净利润分别为36.1/ 44.6/ 51.6亿元，同比-11.3%/ +23.7%/+15.8%。维持买入评级，目标价34.80港元，目标价对应24EPE约19倍。
　　风险提示：
　　消费需求复苏不及预期、行业竞争格局恶化、零售运营改善不及预期、管理层变动等。