事件：李宁公布2023Q3经营情况，全平台零售流水同比中单位数增长，其中线下同比录得高单位数增长，电商同比录得低单位数下降。我们预测2023/2024/2025年EPS为1.36/1.69/2.05元，给予2023年22倍PE，目标价32港元，维持“买入”评级。
　　报告摘要
　　电商及批发流水承压，窜货影响销售2023Q3李宁全平台（不包括李宁YOUNG）零售流水同比中单位数增长。分渠道来看，线下渠道（包括直营及批发）录得高单位数增长，其中直营渠道录得20-30%低段增长，批发录得低单位数增长，直营表现优于批发，主要是因为直营开店速度快于批发、500+家奥莱店的亮眼表现促进直营增长，以及暑期旺季带动高线城市直营店的发展；电商业务录得低单位数下降，主要是线上本身基数较高，此外也受到线下消费意愿回暖的冲击，以及窜货扰乱了线上销售环境。分品类来看，跑步品类引领流水增长，预计2024年将通过增加泛跑鞋、越野跑及联名产品，加大跑步品类投入，同时篮球鞋增加499-599入门款产品丰富矩阵。此外，童装维持较好表现，李宁YOUNG增长20-30%高段。
　　库存略有提高，折扣同比改善随着Q4的来临，货品备货量有所增加，库销比同比略有上升，Q3全渠道（线下+电商+RDC仓库）库销比接近5，环比H1（约3.8）和同比22Q3（略高于4）均有提高。预计经过双十一库存消化以及Q4对发货节奏的管控后，库销比将在年底恢复同比持平或改善。折扣方面，Q3批发和直营线下折扣同比有所改善，直营改善力度更大，同比低单位数改善，电商折扣则存在一定压力。10月1日-25日，直营正价店折扣7折以上，批发折扣75折左右，预计Q4同比环比都有所放缓。
　　净开店带动流水增长，同店表现有所下滑截至9月30日，李宁（不含李宁YOUNG）共6294家门店，较Q2净增127家，本年度净减少1家，其中直营净增57家，批发净减58家。期内，李宁YOUNG共1370家门店，较Q2净增89家，本年度净增62家。流水增长主要来自于净开店。从同店销售表现来看，23Q3公司实现同店销售同比中单位数下降，其中直营维持增长趋势，同比录得中单位数增长，批发、电商同店销售均呈下滑趋势，同比分别录得10-20%低段下滑和低单位数下滑。公司表示未来将稳健扩展门店数量并发展新电商平台，优化渠道布局。
　　投资建议：针对窜货问题，公司将加大溯源惩处、控制发货、加大现有货品出清，争取明年轻装上阵，调整后再出发。我们预测2023/2024/2025年EPS为1.36/1.69/2.05元，给予2023年22倍PE，目标价32港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行影响消费；业内竞争加剧；渠道改革不及预期。