3Q营收利润超预期，经营杠杆效应显著
　　贝壳3Q营收同比增长1.2%至178亿元，高于Visible Alpha一致预期11%（下同）：GTV同比降低11%至6552亿元，高于预期9%；分业务看，存量房、新房、家装家居、新兴业务的营收同比分别变化-12%、-24%、+72%、+203%。毛利率同比改善0.4pp至27.4%,经调整净利润同比增长14%至22亿，高于预期165%。展望23-25年，我们上调收入预测1.5/0.2/1.1%，上调经调整净利润12.2/10.1/10.8%至92.1/92.7/103.9亿元。我们基于PE估值，将目标价从27.20美元上调至27.49美元，对应23年26.3倍PE，低于全球可比公司的31.7倍均值（中概股流动性折价），维持“买入”评级。
　　存量房业务：市占率有望提升，3Q收入超预期
　　展望未来，我们认为存量房需求仍会以改善性置换为主，一线城市中长线催化为城中村改造政策。我们预计今年贝壳存量房业务将会维持弱复苏情况，目前一、二线城市收入占比分别约30%和50%。链家10月主动降低北京存量房佣金，我们预计链家北京市场份额将会在23年提升3-6个点，长期有望提升5-10个点（目前约40%）。回顾3Q业绩，存量房营收超VA预期8%，同比下跌12%至63亿，其中佣金同比下跌16%至51亿；3Q贝壳全国存量房GTV同比下跌2%至4390亿，其中链家同比下跌13%至1912亿。
　　家装业务薄利多销，拓展城市有望维持高增长
　　回顾3Q家装业务，收入和签约合同额分别同比增长72%和66%，上海继北京杭州后季度收入破亿，7城实现净利润转正。我们预期家装业务23-25年营收维持30-40%的CAGR，且具备较好的潜力进行“跨城商业模式复制”。贝壳以整体装修总包服务为主，装修供应商多为全国品牌合作，装修价格显著低于半包市场，改善行业中附加付款等问题。贝壳今年10月宣布收购爱空间家装公司，有利于其家装业务拓展一二线城市发展。根据贝壳公告，1H爱空间收入约为贝壳家装业务的25%。
　　预计23年营收上涨27%，经营效率持续提升
　　在低线房地产整体市场复苏前期，贝壳新房去化能力将会发挥重要渠道作用。我们预测公司23年营收上涨27%，其中存量房、新房收入分别增长18%和3%，家装家居、新兴业务收入分别增长119%和176%。得益于经营杠杆和家装业务利润率改善，我们预计23年毛利率同比提升5.3pp至28.0%。贝壳持续改善门店经营效率，推广大店战略和门店排名竞争，改善三费占比，我们预计23年经调整经营利润率+8.7pp至12.5%。
　　风险提示：一线城市存量房反弹低于预期，新房恢复或家装增速低于预期。