2Q营收利润超预期，经营杠杆效应显著
　　贝壳2Q营收同比增长41%至195亿，高于Visible Alpha一致预期4%（下同）；GTV同比增长22%至7806亿，略低于预期1%；分业务看，存量房、新房、家装家居、新兴业务的营收同比分别增长16%、30%、157%、214%。从利润端看，毛利率同比改善7.8pp至27.4%（新房利润改善），经调整经营利润率同比改善16pp至11%（经营杠杆效应）。经调整净利润同比增长12.1%至24亿，高于预期44%。展望23-25年，我们预测收入同比上涨25/16/12%，经调整净利润达到82/92/102亿元。我们基于DCF模型（WAAC9.73%和永续增长率4%），给予目标价27.2美元和买入评级。
　　地产政策加速放松，一线城市利好相继落地
　　一线城市目前均调整“认房不认贷”政策；全国首套和二套的首付比例调整为不低于20%和30%，二套房贷利率下降40bp。从长线看，我们预期地产供需两端政策将加速放松，同时北京上海的城中村改造政策或加速落地，催化核心区域居民的置换需求。我们认为市场会经历“政策积累型需求释放”→“购房信心改善型需求入场”→“购房能力恢复型需求提升”的三个阶段。
　　预计23年收入上涨25%，经营效率持续提升
　　我们预期一线城市的政策放松，将会从4Q起加速贝壳存量房业务增长；贝壳新房去化能力突显，在低线大盘复苏前期将会发挥重要渠道作用（2QGTV高于全国大盘增速32pp）。我们预测公司23年营收上涨25%，其中存量房、新房收入分别增长12%和7%，家装家居、新兴业务收入分别增长110%和160%。得益于经营杠杆和家装业务利润改善，我们预计23年毛利率同比提升4.3pp至27%。贝壳持续改善门店经营效率，推广大店战略和门店排名竞争，改善三费占比，我们预计23年经调整经营+7.5pp至11.3%。
　　存量房业务：7-8月市场持观望情绪，新政策助力9-12月恢复
　　我们预计贝壳存量房业务将于4Q出现好转，营收主要来自一线城市，而7-8月整体市场持观望情绪。在二套房政策扶持下，我们认为未来贝壳需求仍会以改善性置换为主，预期9-12月出现明显改善，长线催化则为北京上海城中村改造政策。回顾2Q业绩，存量房营收同比上涨16%至64亿，其中佣金收入增长11%至51亿，平台服务收入+40% yoy；存量房GTV同比上涨16%至4565亿，其中链家同比上涨10%至1794亿。
　　风险提示：一线城市存量房反弹低于预期，佣金率下滑，新房恢复低于预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告贝壳BEKEUS2Q业绩超预期4Q业务乘风而上华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年9月04日美国互联网目标价美元2720研究员丁骄琬2Q营收利润超预期经营杠杆效应显著SACNoS0570523040003dingjiaowanhtsccom862128972228贝壳2Q营收同比增长41至195亿高于VisibleAlpha一致预期4下同GTV同比增长22至7806亿略低于预期1分业务看存量房研究员侯杰新房家装家居新兴业务的营收同比分别增长1630157214SACNoS0570523010002houjie017864htsccom从利润端看毛利率同比改善78pp至274新房利润改善经调整经SFCNoBRI004862128972228营利润率同比改善16pp至11经营杠杆效应经调整净利润同比增长121至24亿高于预期44展望23-25年我们预测收入同比上涨华泰证券研究所分析师名录251612经调整净利润达到8292102亿元我们基于DCF模型WAAC973和永续增长率4给予目标价272美元和买入评级地产政策加速放松一线城市利好相继落地一线城市目前均调整认房不认贷政策全国首套和二套的首付比例调整为不低于20和30二套房贷利率下降40bp从长线看我们预期地产供需两端政策将加速放松同时北京上海的城中村改造政策或加速落地催化核心区域居民的置换需求我们认为市场会经历政策积累型需求释放基本数据购房信心改善型需求入场购房能力恢复型需求提升的三个阶段目标价美元2720收盘价美元截至月日预计23年收入上涨25经营效率持续提升911850市值美元百万23182我们预期一线城市的政策放松将会从4Q起加速贝壳存量房业务增长贝6个月平均日成交额美元百万13396壳新房去化能力突显在低线大盘复苏前期将会发挥重要渠道作用2Q52周价格范围美元909-2108GTV高于全国大盘增速32pp我们预测公司23年营收上涨25其中BVPS美元799存量房新房收入分别增长12和7家装家居新兴业务收入分别增长110和160得益于经营杠杆和家装业务利润改善我们预计23年毛利股价走势图率同比提升43pp至27贝壳持续改善门店经营效率推广大店战略和贝壳美元门店排名竞争改善三费占比我们预计23年经调整经营75pp至113相对标普5002119存量房业务7-8月市场持观望情绪新政策助力9-12月恢复1810我们预计贝壳存量房业务将于4Q出现好转营收主要来自一线城市而1517-8月整体市场持观望情绪在二套房政策扶持下我们认为未来贝壳需求129仍会以改善性置换为主预期9-12月出现明显改善长线催化则为北京上918海城中村改造政策回顾2Q业绩存量房营收同比上涨16至64亿其Sep-22Jan-23May-23Sep-23中佣金收入增长11至51亿平台服务收入40yoy存量房GTV同比资料来源SP上涨16至4565亿其中链家同比上涨10至1794亿风险提示一线城市存量房反弹低于预期佣金率下滑新房恢复低于预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万8075260669757038788498051-14572487247816091157归属母公司净利润人民币百万524131386442351325920-11887164454190916041535EPS人民币最新摊薄044117365421483ROE078204622676727PE倍3031611528360331202719PB倍712696652612572EVEBITDA倍717215496227918281507资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1贝壳BEKEUS新房业务去化能力突显显著跑赢大盘贝壳管理层表示2Q低线城市的新房需求加速转向存量房市场8月开始北京和上海新房市场的看房数量新客需求和交易体量均率先回升预计新房大盘将在3Q震荡中触底回顾2Q业务公司新房去化能力突出新房营收同比上涨30至87亿总交易额同比上涨32对比全国住宅新房销售额同比仅微涨07国家统计局数据从二季度新房GTV看链家同比增速达到38略高于合作中介31增速2Q新房应收账款周转天数创新低至52同比缩短56天现金收入比提升至116大家居业务收入同比上涨1572Q家装家居业务收入同比上涨157其中家庭装修订单量同比增长超过90二季度杭州合同销售额超6亿人民币我们预计23年合同销售额超18亿北京二季度营业利润约5000万公司于2Q23并表圣都家装计划将北京杭州模式复制到其他城市例如第三波扩张至武汉宁波苏州等城市我们预计上海或达到北京相同规模今年将突破年10亿合同销售额贡献7亿年收入图表12Q23贝壳业绩速览人民币百万RMBmn1Q222Q223Q224Q221Q232Q23VA一致预期对比预期财务数据FinancialsGTV十亿元GTVRMBbn586640737647972781789-11YOYYOY-452-476-113-117658220234收入Revenue1254813777175971674720278194841879337YOYYOY-394-430-28-58616414364收入分业务Revenuebysegment-存量房业务-ExistingHome6151553571575281918164166673-39YOYYOY-397-425166-118493159206-新房业务-NewHome591066667793828184048696854318YOYYOY-405-520-313-268422304282-家装家居-Homerenovationandfurnishing88101918462094140826252117240YOYYOY14072251531421353061509015751076-新兴业务及其他-Emergingandotherservices3995578011091128517481414236YOYYOY-256-964501520222121391541毛利GrossProfit2220270847604093635053434666145YOYYOY-539-4927284041861973723毛利率GPM17719727024431327424826pp经调整经营利润AdjOperatingProfit-450-69021081339383021481680278经调整经营利润率AdjOPM-36-501208018911089经调整净利润Non-GAAPNetProfit28-61918881547356123641646436经调整净利率AdjNPM02-451079217612188经营费用OperatingExpense-销售费用-SM861112212581333129416491395182YOYYOY-186-9646647503471244销售费用率ofRevenue69817180648574-管理费用-GA1528225017771792162121051737212YOYYOY-27522-264-18661-64-228管理费用率ofRevenue1221631011078010892-研发费用-RD749779509509457475614-226YOYYOY17405-512-311-390-390-212研发费用率ofRevenue60572930232433资料来源公司公告VisibleAlpha一致预期华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2贝壳BEKEUS盈利预测我们预测公司23-25年营业收入同比增长251612至757亿879亿981亿元1我们预测23-25年存量房收入为269亿308亿346亿元同比增长121512主要驱动力为行业线上渗透率持续提升一二线城市中贝壳的市场份额上涨2我们预测23-25年新房交易收入为308亿323亿338亿元同比增长75423年底线城市新房交易量下跌24-25年逐步恢复后开发商对贝壳渠道依赖降低预计收入会出现一定放缓3我们预测23-25年家装家居业务的收入为106亿150亿187亿同比增长1104125该业务通过新产品方案解决传统行业痛点并提升用户体验未来主要驱动力为一线二线的市场规模扩张4我们预测23-25年新兴业务的收入为74亿97亿110亿同比增长1603113主要受益于长租运营和VAS增值服务展望23-25年我们预计贝壳毛利率略微下降分别为270268266主要考虑大盘恢复较好后新房佣金率下行压力或增加开发商对贝壳新盘去化的依赖性降低得益于三费占比持续优化我们预测公司经调整净利润分别为82亿92亿102亿图表2贝壳盈利预测贝壳利润表20222023E2024E2025E1Q232Q233Q23E4Q23E25年一致预期25年差异总收入人民币百万606697570387884980512027819484160471958176470-10存量房交易241242691530830345689181641647615859新房交易286503076332342337868404869661707268家装家居50471061114968186901408262531313829新兴业务及其他284874139744110071285174819862626收入同比增速总收入-252516126241-917存量房交易-241215124916-3311新房交易-387544230-21-12家装家居2456110412515091577083新兴业务及其他331603113222214148141毛利润GAAP1378120440235532608263505343369150912038703毛利润率227270268266313274230260分业务毛利率309323323329368334275273存量房交易398446445445490456336389新房交易236254251249270272230180家装家居294313320340306296315315新兴业务及其他313182183192198250210210销售费用45736009687175681294164911471919研发费用2546227125492736457475480859行政管理费用73477722852591681621210516202375经营利润GAAP8334405560866102978108144362经调整经营利润23078232965210904383021481318972YoY652571713NMNM-37-27经调整经营利润率381091101111891108250归母净利润GAAP13864423513259202747130946866经调整净利润28548208917610214355823731343968791837YoY24188121112051NM-29-38经调整净利润率471081041041751228449资料来源华泰研究预测公司公告免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3贝壳BEKEUS公司估值我们基于DCF估值法设定贝壳目标价272美元假设WACC为97永续增长率为4我们设定永续增长率至4主要基于贝壳去年并表圣都后未来在家装解决方案不断革新的行业大背景下贝壳和圣都的线上覆盖率和覆盖区域仍有较大上行空间图表3贝壳DCF估值DCF估值2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E非GAAPEBIT利润388158557960953010684116411266213280减税20682329261231953512383440934368加折旧与摊销1061969875801732669606551减营运资本变动67285519537666425319419954984613减资本支出942975107611691253132912601313自由现金流86599037105231260911969113471341212763自由现金流现值64905终值现值120821企业价值185726净现金包含限制性现金53866股权价值239592目标价每ADS股权价值2720资料来源彭博数据华泰研究预测图表4贝壳WACC和永续增长率假设假设和参数2023E计算方法税率20公司税率债务比率7公司近期债务情况114根据公司和行业历史beta计算无风险利率4美国国债10年收益率风险溢价6美股股市相对10年国债风险溢价股权成本103根据beta无风险利率和风险溢价计算债务成本3公司近期债务情况债务成本税后3公司近期债务情况WACC973根据上述数据计算永续增长率40假设公司永续增长率4资料来源彭博数据公司华泰研究预测风险提示下行风险1一线城市存量房反弹低于预期影响因素包括宏观条件和居民收入预期2佣金率因监管或市场趋势加速下滑3新房大盘交易总额恢复低于预期房屋成交及时度4家装发展或不及预期非标业务或难以复制圣都家装或整合不及预期图表5贝壳PE-Bands图表6贝壳PB-Bands美元贝壳10x15x美元贝壳-290x-195x20x25x30x-100x-06x89x113188947503894018838281Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4贝壳BEKEUS盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入8075260669757038788498051EBITDA21571052665577198627销售成本6493346888552636433171969融资成本3545774348885707002976922毛利润1581913781204402355326082营运资本变动45024132672855195376销售及分销成本43094573600968717568税费16651690206823292612管理费用89247347772285259168其他10445711885707002976922其他收入支出39412694230425492736经营活动现金流35948461113151090811392财务成本净额3545774348885707002976922CAPEX1220476294246975041076应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动2366437102293000000税前利润114129229648074518521投资活动现金流24884847291953975041076税费开支16651690206823292612债务增加量47747468129691633811少数股东损益0641121112111211121权益增加量910617693000000000净利润524131386442351325920派发股息000000000000000折旧和摊销1371150310619686687525其他融资活动现金流687762970885707002976922EBITDA21571052665577198627融资活动现金流10741155915397166277733EPS人民币基本044117373430494现金变动223641167113111065011093年初现金4953726732255943690547555汇率波动影响441492864000000000资产负债表年末现金2673225594369054755558647会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货000000000000000应收账款和票据124558221136491174012501现金及现金等价物2044619413307244125552354其他流动资产3702542791439804368544811总流动资产69926704258835296680109665业绩指标固定资产19722037208521732286会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产11411687152015571639增长率其他长期资产2728035199351763517635176营业收入14572487247816091157总长期资产3039338923387813890639101毛利润6171289483215231074总资产100319109347127133135586148766营业利润1476838526288427331786应付账款2462724490378354114948412净利润11887164454190916041535短期借款32075591562156375645EPS11184162974199715471478其他负债11023260326032603260盈利能力比率总流动负债2893633341467165004757318毛利润率19592271270026802660长期债务43036600660066006600EBITDA267173879878880其他长期债务243035166351663516635166净利润率065228584584604总长期负债43276952695269526952ROE078204622676727股本4843866130661306613066130ROA051132374391416储备其他项目6649068259726827781483734偿债能力倍股东权益6697468920733437847584396净负债比率19321048252336984752少数股东权益815213408122871116610045流动比率242211189193191总权益6705569054734667858784496速动比率242211189193191营运能力天总资产周转率次079058064067069估值指标应收账款周转天数67586134520052004450会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1480018856203002210022400PE3031611528360331202719存货周转天数NANANANANAPB712696652612572现金转换周期NANANANANAEVEBITDA717215496227918281507每股指标人民币股息率000000000000000EPS044117373430494自由现金流收益率258182640610634每股净资产18871931206121942348资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5贝壳BEKEUS免责声明分析师声明本人丁骄琬侯杰兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6贝壳BEKEUS香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的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