行业复苏节奏分化，二手房增长韧性更优。本轮二手房复苏节奏强于新房，换房逻辑下二手房交易处于交易链条前端，替代作用有望延续，交易中介有望充分受益。原因在于：（1）H2新房有效供给或成瓶颈；（2）开发商财务指标承压，投资积极性处于低位。
　　“房客人”三大护城河，马太效应强者恒强。公司在房源/经纪人/客户群等方面高筑壁垒，同时通过数字化赋能+管理迭代打造立体护城河。我们认为，房客人护城河是数字和管理迭代的基础，信息和管理迭代又对房客人的积累形成正反馈，马太效应下将呈现强者恒强局面。
　　二手业务盈利优化，新房业务持续增长。二手房业务：2023年起有望恢复增长，GTV层面将聚焦核心城市，由渗透率驱动转向效率驱动；在没有受到政策制约的情况下，佣金率维持高位并提升的概率较大。我们预计23-25年GTV分别达到1.97/1.86/1.96万亿元，营收达294/287/296亿元。新房业务：2023年起渗透率与收入将快速提升，GTV层面复制二手业务优势，市占率有望提升；去化压力+渠道优势作用下，佣金费率或将提升。我们预计23-25年GTV分别达到1.21/1.53/1.61万亿元，营收达345/429/450亿元。
　　家装业务协同优势凸显，打造第二成长曲线。家装业务利润率较低，其中获客成本是影响盈利能力的最大开支，公司可凭借自身交易的流量优势降低获客成本，打造协同优势。我们认为公司破局路径多样，预计未来装修收入合理范围在123-200亿区间。
　　投资建议：我们预计2023-25年公司调整每股收益分别为0.89/1.04/1.17美元，按照2024年13.5XPE加现金价值的方式估值，给予美股BEKE.N目标价21.7美元，港股2423.HK目标价53.7港币。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：房地产政策调控效果不及预期风险；商品房销售复苏不及预期风险；开发商资金链缓解情况不及预期风险；二手房佣金率下调风险。