上期《形势正在好转：几个积极变化》提出，内外宏观面和微观资金面，我们都看到了明确的好转信号，压制市场的核心矛盾正在边际缓和，这也将构成反弹的驱动。对于后市我们要关注：1、分母端压力如期缓释，A股反弹力度为何远不及海外？2、本轮反弹，后续的节奏与空间怎么看？宏微观利好之下，为何A股弹性远不及海外？
　　一个原因在于国内分子端预期阶段性下移，抵消了分母端的改善。本周美联储暂停加息、非农低于预期、长债增发放缓等接连落地，10年期美债利率迅速回落至4.57%，全球主要指数迎来大幅反弹。但PMI超季节性的回踩，导致经济预期的下移制约了A股的表现。事实上，自Q3开始，我们刻画的经济预期指标就停滞不前，这也是本轮周期的一个隐患：库存周期量、价指标开始确认回升，但领先的预期指标却出现回落。另一个可能的原因，是国内机构资金面临诸如赎回、绝对收益考核等负债端的压力。
　　不论出于哪种情形，分母与分子端没有形成合力，是制约A股向上弹性的主要原因。对于后市，在总量需求弹性尚未看到情况下，市场的机会仍然以结构性为主；同时，对于指数的反弹仍需稳扎稳打，分阶段参与。
　　指数反弹空间的三个标尺。
　　如上期所述，无论是内外宏观面，还是微观资金面，我们都看到了明确的好转信号，压制市场的核心矛盾正在缓和，这也将构成市场反弹的驱动。关于美债利率，是否构成趋势性回落目前还无法判断，但至少在短期交易层面，美债利率见顶回落是大概率事件。Q4以来，标普500与十年期美债利率明显背离，二者之间滚动相关性已经触及2022年以来的前低——此前相关系数的两次触底，美债利率均出现了阶段性见顶回落。这背后所反映的，或是资本市场担忧美国财政高增以及经济韧性的不可持续性。
　　往后看，我们预计反弹第一阶段目标是完成超跌的修复。关于反弹空间的预测，我们大致有三个标尺：1、分母端10Y美债利率定价；2、分子端国内10Y国债定价；3、与沪深300具有相似宏观定价逻辑的CRB金属现货。依照这三个标尺在过去1年的对应关系，我们大致可以得到结论：
　　首先，抛开A股的估值、风险溢价等指标，单从大类资产定价来看，3000点的A股隐含的情绪也过度悲观了；其次，依照上述三个标尺，美债利率、中债利率、CRB金属现货对应的沪深300反弹目标空间分别为：3%、6%、3%；最后，将上述指数涨幅大致套用于上证综指，我们预计第一阶段超跌修复反弹空间大致在3100-3200之间。
　　结构上，把握以下几个线索：1、结合供给与需求，库存周期的中观线索指向上游（工业金属、石油化纤）和部分可选消费（消费电子、轻工）；2、美债利率见顶回落，结合中债利率低位的现状，阶段性增配长久期板块（恒生科技、创新药）；3、人民币汇率维持低位区间，叠加美国制造业补库周期开启，可关注出口链的阿尔法。
　　行业配置建议：稳扎稳打：1、库存周期的供需线索指向：工业金属、化纤、消费电子；2、美债利率阶段性见顶：恒生科技、创新药；3、挖掘出口链的阿尔法：纺织、元件、汽车零部件；4、拿好红利“压舱石”：运营商、家电。
　　风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、测算可能有误差。