一、新框架：修复式增长进行时
　　2023年中国增长的态势，显著不同于市场此前的预期，比较符合我们4月提出的中国经济修复式增长的分析框架，这一框架能够比较好地分析经济增长的动态并预判政策。
　　中国经济修复式增长具有以下几个特征：1)疫情对居民、企业和地方政府三大部门的冲击较大，经济增长动能不足；2)经济修复的时间可能比较长；3)没有通胀压力；4)GDP增速环比、同比波动较大，经济预测的不确定性上升。今年以来，中国经济保持修复式增长态势，经济有所回暖但过程存在反复，通胀低位运行，经济动能没有变强。
　　对于当前经济修复式增长的态势，应抱有耐心，不可急于求成。7月政治局会议召开以来，中央和地方陆续出台许多提振经济的政策，但并未改变经济修复式增长的格局，核心原因在于经济修复是长期的过程，应保持耐心，已出台政策未能从根本上解决居民、企业和地方政府面临的内生动能较弱的问题。从政策面看，有效提振经济的政策抓手有所减少，如果想改变经济修复式增长的状态，需要强有力的外部政策。近期增发的1万亿国债将或是经济加速修复的重要契机，财政政策空间打开。
　　二、中国：经济形态有所好转
　　预计2024年GDP增长4.8%左右，通胀温和回升。考虑最近调整财政预算、增发1万亿元国债，财政开始发力，2024年经济增长目标可能定在5%左右。往前看，消费增速逐步向常态回归，增发国债支持基建投资增长，房地产投资跌幅可能收窄，出口增速可能企稳回升。我们预计，2024年GDP增长4.8%左右，比过去两年平均增速加快；通胀温和回升，带动名义GDP增速加快；财政政策维持扩张态势，货币政策未到拐点，但降息降准幅度低于2023年；经济改善支持2024年底人民币汇率回升至7.15元/美元左右。
　　地产：销售或逐步企稳，投资仍然负增，城中村改造或成投资新支撑因素。始于7.24政治局会议后的地产优化政策，整体力度超出市场预期，但政策效果存在分化，二手房市场“量升价降”，新房市场“量价平稳”，其原因在于承接置换新增供给的增量刚需不足，后续有进一步加大政策优化力度的可能性。我们预测2023年全国商品房销售面积为9.6亿平，同比下跌6.6%，2024年商品房销售面积同比跌幅可能收窄至3%-4%，预计约9.3亿平左右。投资方面，预计2024年城中村改造或将对地产投资形成一定支撑，但考虑到土地购置仍然低迷、加上新开工的拖累以及竣工的减少，房地产开发投资预计仍然下跌，但跌幅较2023年有望边际改善。预计2024年房地产投资增速为-7%，对名义GDP的拖累或收窄至0.7个百分点。
　　三、美国：推迟的风险
　　为何2023年美国经济超预期？首先，长期制造业投资上行对冲短期库存下行，对美国经济在三季度形成了明显的提振；其次，消费在“通胀弱”和“就业强”中获利，上半年劳动力市场的强劲和通胀的放缓促进了居民实际支出；第三，在利率高位回落+供给影响下，美国地产出现明显修复。通胀回到目标区间需要高利率。能源价格受到地缘博弈影响存在高度不确定性，且上行风险犹存。美国本轮制造业去库已经1年半左右，这或意味着核心商品价格下行最快的时间或已过。非住房服务价格将继续配合劳动力市场放缓。往后看，住房租金是关键，其在2024年的反弹程度取决于利率维持高位的久度。若美国在2024年上半年风险可控，美联储维持当前利率的时间将拉长，这有助于控制房价反弹的幅度。反之，住房租金将继续对本轮“二次通胀”提供支撑。
　　2024年需警惕高利率下，美国经济放缓，面临“推迟的风险”。1）去库结束，但补库力度有限。2）随着利率重新在2023年下半年走高，地产销售和开工数据重新转弱。3）财政空间有限、居民超额储蓄释放完毕，服务消费接力商品消费放缓。降息的拐点是否会是金融风险驱动？首先，美债利率的上行基本已经脱离基本面，风险溢价的上行和不确定性高度相关。其次，美国高利息支出不可持续，易引发政府停摆、赤字率易上难下。关注金融风险。
　　四、大类资产配置展望：股好于债
　　中债和A股重回跷跷板，拐点来自于宽信用进程。中国权益市场：鉴于经济基本温和回升，汇率将有所企稳，市场下限已现，上扬有条件。市场上扬的程度取决于中国经济实际修复的程度、美国经济的变化以及全球地缘政策的动态。中债：宽货币和宽信用博弈升级，预计2024年中债收益率维持震荡格局，上半年PPI小幅负增长，货币政策宽松，债市可能存在一定机会。
　　美元资产的变化取决于流动性和基本面的较量。美债：经济基本面放缓的趋势未见底，而金融市场风险犹存，美债大概率从“超卖”转向“超买”。美股：高利率+经济基本面放缓下，上涨动能有所减弱。美元：除非美国出现系统性风险，不然美元将维持高位。商品：展望2024年，若美国实现软着陆，或者全球开启降息周期，那么铜价的配置价值将超过黄金。
　　风险提示：内需修复不及预期，海外货币政策紧缩超预期，地缘政治冲突超预期。