10月31日下午15时左右开始，银行间隔夜拆借利率不断攀升，一度达到50%的罕见水平。夜盘启动，市场资金供给增加，机构开始平盘和结算。当日R001上行至3.21%，较前值回升143 bp；DR001上行至1.86%，较前值回升18 bp。资金面异常紧张，并未给现券交易造成大的风险，在10月PMI回落利好驱动下，今日10年国债和1年期国债利率下行。为何资金面出现异常紧张，后续对资金面怎么看，对此我们的观点如下。
　　一、银行间隔夜拆借利率缘何出现飙升
　　第一，10月以来特殊再融资债发行规模高达9563亿元，超市场预期，这消耗了银行大量超储，这使得资金面减弱脆弱。而央行主要通过逆回购投放来对冲政府债供给压力，由于逆回购期限较短，难以有效补充银行中长期资金缺口，这使得资金面较为脆弱，一些偶发因素的影响扰动对资金面的冲击被放大。
　　第二，临近月末央行逆回购净投放量出现明显下降，10月27日、30日和10月31日逆回购净投放量分别为-3290亿元、-1500亿元和190亿元，明显低于23日-26日的平均每日4248亿元的净投放。
　　第三，财政支出力度或许低于预期，并且目前已披露的城投债提前兑付规模仍然偏低，表明特殊再融资债支出进度可能偏慢，使得发债募集资金目前更多冻结在国库中。
　　第四，一些滚隔夜的机构投资者对资金面形式存在误判，认为到收盘的时候能得到更加便宜的资金来平盘。但发现借不到资金，从而出现了恐慌，不断提升融资利率以平盘。这也是导致银行间隔夜拆借利率攀升的原因。
　　二、历史上两轮“钱荒”复盘：目的是打击资金空转
　　1）2013年6月“钱荒”：13年央行为打压同业业务的过度扩张，自2月中旬以来停止逆回购投放，资金面逐步收紧。直至6月，R001连续数日在6%以上运行，对此央行非但没有重启逆回购，甚至连续发行央票，最终R001于6月20日攀升至11.7%，发生“钱荒”。6月24日和25日，央行连续两次对维稳流动性做出表态，并表示“已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持”，使得资金利率开始从高位回落。
　　2）2021年1月“小钱荒”：21年1月，当时市场对货币宽松的预期较强，质押式回购成交量在1月上旬达到5万亿的高点水平，之后央行便开始通过缩量续作逆回购来“敲打”市场。央行在1月8日逆回购投放50亿元，1月13日更是缩量至20亿元，这使得资金面从1月中旬开始出现明显收紧。临近月末，央行逆回购连续保持大额净回笼，26-28日逆回购净回笼分别为780亿元、1000亿元和1500亿元，叠加月末季节性扰动，R001于1月29日达到高点6.59%。跨月后，为稳定资金面，央行在月初3天连续保持净投放，资金利率也开始大幅出现转松。
　　我们认为目前央行主动引导资金价格回升，打击资金空转的可能性较低。
　　三、今日出现的资金面异动并非常态，资金面进一步收紧风险小，我们认为央行存在降准或加大MLF投放的可能性，从而稳定资金面，短久期品种相对占优
　　资金面继续收紧风险不大。一方面跨月后资金面存在季节性转松的可能，另一方面，今日统计局公布的10月PMI为49.5%，较前值回落0.7个百分点，PMI再度回落至荣枯线以下。在经济恢复基础尚不稳固的情况下，央行难以主动收紧资金面。
　　我们认为央行存在降准或加大MLF投放的可能性，短久期品种相对占优。今日银行间市场再度经历短暂“钱荒”，反映当前银行比较缺中长期资金，而11月中下旬或将迎来新一轮政府债供给压力，此时需要央行通过降准或加大MLF投放补充中长期资金缺口。
　　另外，参照今年3月降准的经验，央行在降准或加大MLF投放前，存在主动降低逆回购滚续规模的倾向。资金面难以进一步收紧，11月上旬或许存在债市修复的可能性，存单、短期二永债等品种相对来说性价比更高。在一揽子化债政策支持下，短久期城投下沉交易依然适用。
　　风险提示：资金面收紧超预期，货币政策收紧超预期，通胀超预期。