股与债的偏离——什么导致了四季度股债同时失去赚钱效应？
　　Q4以来股债分歧加大，股债跷跷板失效：
　　以政策预期为例，债市担心有大招，股市担心政策少……
　　以经济预期为例，债市担忧复苏趋势渐强，股市则认为斜率不足……
　　以资金预期为例，债市投资者纠结于利率债供给、OMO净投放、降准可能性、MLF超额放量、大行出钱规模、股份行回购方向、信贷的分流效应，在显微镜中找多空，而权益这方面看似无暇顾及一分一厘的差异……
　　回到投资实务，多资产投资面临股债（甚至转债）同时缺少赚钱效应的压力：
　　从节后趋势来看，股债跷跷板仍在失灵。10Y国债收益率上行3bp至2.71%附近，随后进入震荡期，主要原因在于资金面的紧平衡、债市供需结构变化及其他多空因素博弈影响下市场对于部分利空因素已经“钝化”，但沪深300指数较节前已下降约120点，股债的偏离程度在近一周加大——收益率上行，而权益不涨；股指下跌，而收益率不下行。
　　拉长时间维度，复盘今年以来股债两者表现，我们可以将其大致分为三个阶段：
　　① 1月至8月：经济复苏拐点的博弈期，股债的分歧主要在于对经济周期的判断不同，债市早于股市启动，体现出了纯机构市场的先发优势。10Y国债收益率与沪深300指数自年初以来先上后下，在8月中旬达到最低点，从后验视角来看，我们在年中利率策略复盘时已经提及此阶段的多头部分“踏空”，一方面是被社融信贷数据所误导，另一方面则是忽略了债市向好的供需结构从而误判了拐点，而实际上债市的收益拐点早于股市，若以年初时点的10Y国债与沪深300指数为基准，可以发现10Y国债收益率回落至年初水平的时点约为4月24日，而沪深300指数则对应5月23日，说明股债蹊跷板效应下债市的拐点领先近1个月。
　　② 8月至10月：股债“双杀”，债市受困于狭义流动性，而股市仍然卡在信心不足，但进一步思考，表面是股债各说各话，但背后可能反而有共同之处——首先股市方面，北向资金被认为是回调推手，但近年来逐渐机构化的权益市场是否在某种程度上也受到狭义流动性的影响？过往通常不在权益研究范围内的银行间资金利率谱系是否变得更加重要？利率对股市的影响不再简单归结为DCF的分母效应？其次债市方面，上文提到权益市场回调反映出信心偏弱，在此阶段债市虽有回调，但上行有顶，现券交易中不断出手的抄底资金，是否与权益市场具备某些相似的观点？ 
　　 ③ 10月中旬至今：债市转为震荡，股市在下跌后反攻。如果说第一轮是闻道有先后，其中一方后知后觉，第二轮是“貌离而神合”，双方实际殊途同归，那么当前的股债双震荡可能存在更大的分歧——两市连关注点都尚未统一。
　　对债市而言，首要是关注狭义流动性的恢复情况以及利率债供给压力；其次，关心信用债的挖掘还有哪些剩余空间？反而一些仍有与权益市场产生共鸣的领域暂时影响不大，例如：对经济复苏担忧暂时不强（10月数据环比通常偏弱）；对政策的短期担忧也不强（特别国债的5000亿+5000亿设计，将更多的经济效应放在2024；而重大政策和定调也要看年底经济工作会议；金融工作会议如果召开，也通常不会过度聚焦稳增长）。
　　对股市而言，关注点或更多在于：国内的救市措施能否持续？上市公司业绩还要多少超预期？地产、房改、城中村等政策的后续影响？海外加息进程及其影响下的美股、美债、全球风偏走势？人民币汇率及其对外资行为的影响？中美领导人会晤及前期的外交接触？
　　整体来看，债市关心的问题股市不探讨，股市关注的焦点对债市影响较间接，当下两市正在围绕不同的问题写答案，相对于前两轮，本轮股债两市表面上都处于震荡，但背后的分歧可能进一步加大，不应该再简单通过股债跷跷板去理解。
　　商品市场的背离仍在持续——历史上的分歧统一都有相似的走势
　　6月以来大宗商品强势上行，与股债发生明显背离。6月1日至9月20日，南华工业品指数整体上行19.15%（以年初为基准，下同），而10Y国债收益率则震荡下行约1.06%，商品走强的原因主要有两点：
　　第一，人民币汇率调整压力加大，海外需求回升。今年5月以来人民币即期汇率由6.92快速上升至7.1（月末），即期利率走高加快了国内商品去库存的进程。
　　第二，库存处于低位时主动补库存行为推动的价格上行。上文已经说明，PMI新订单指数表明我国内需的第二轮复苏起点自5月开始，但复苏力度并不强，直至8月新订单指数分项才回归荣枯线以上，而在6-7月我国处于库存周期阶段性底部，且市场对于6月末召开的政治局会议抱有一定的稳增长预期，低库存下一轮向好的供求关系推动商品价格上行。
　　近年来商品期货走势大幅背离股债的现象大致发生过两次，分别为2016年上半年与及2021年，从两次背离的结果来看，商品期货与10Y国债收益率均以同时下降为结尾：2016年由于供给侧改革，商品价格持续上行，而经济数据的改善并不持续，导致上半年10Y国债收益率走低；2021年由于能耗双控目标，