长端定价错了吗？从基本面看，Q3经济主要靠消费和制造业投资驱动，但明显高于历史同期值的消费倾向预示着消费“超额动能”或已透支，6%以上的制造业投资也明显偏高，Q4经济动能大概率会边际趋缓。从收益率看，当前10Y国债与7天OMO利差高达90BP以上，基本持平于1月底，但当前经济预期显著弱于春节前，10Y国债或已超调。
　　为何短端如此之高？资金持续偏紧是短端大幅上行的主要原因。政府债发行虽然可能会导致央行阶段性投放不及时而出现资金收紧，但资金偏紧已持续较长时间，再结合8月下旬以来美债收益率明显上行但人民币汇率一直稳定在7.3元附近来看，“稳汇率”诉求应是近期资金持续偏紧的主要原因。
　　债市还有修复空间吗？期限利差不断被压缩到极致和国开国债之间呈现出的“久期越长，利差越极致”特征告诉我们，资金持续偏紧和政府债供求关系是主导近期债市的核心变量。向后看，FOMC会议临近，汇率对国内资金的约束有望趋缓，供给压力最大的时期可能正在过去，叠加四季度经济动能大概率边际趋缓、宽财政不宜简单线性外推和央行降准概率提升，我们继续坚持“债市仍处于修复时期”的基本判断，短端修复空间更大，长端修复进程可能会稍慢一些。
　　风险提示：房地产刺激政策超预期，宽财政政策超预期，中美关系超预期等。