研究报告全文：山西汾酒6008093Q23主动控速维护市场良性费用率收缩提振盈利能力2023-10-273Q23利润略超我们预期山西汾酒公布2023年三季度报告3Q23营业总收入7733亿元同比1355归母净利润2664亿元同比2712收入符合我们预期利润略超我们预期主因销售费用率下降超我们预期发展趋势三季度经营状态稳健主动控速蓄力良性发展3Q23中高价酒类营收58亿元其他酒类营收192亿元我们预计青花系列增速环比回落主因3Q22青花基数较高其中预计3Q23青花25增速最高青花20次之青花30复兴版以控量为主增速低于平均我们预计3Q23巴拿马老白汾环比提速增长玻汾增速与上半年基本一致由于腰部产品增速更高产品结构下沉致3Q23毛利率同比-29ppt至75销售费用率同比-58ppt至106主因公司费用模式转变投放更加精细化和后置化我们预计四季度会有部分后置返利和市场费用集中投放销售费用率将环比提升但全年销售费用率仍为下降趋势费用率收缩带动净利率同比37ppt至344多数市场以控量优化秩序为主预计四季度省外增长进一步提速3Q23山西省内营收313亿元同比91省外营收4585亿元同比171上半年省内经营进度较快下半年合理放缓推动市场良性省外河南山东陕西等市场状态较好长江以南市场3Q主动控量优化市场秩序我们预计4Q省外增长有望进一步提速3Q23销售收现655亿元同比-158期末合同负债517亿元同比95现金流表现略弱于收入我们判断主要与经销商票据支付等政策有关全年增长目标预计可从容完成中长期发展质量持续提升三季度公司主动控制市场投放平衡经营节奏为明后年的良性高质量发展蓄力我们预计全年20收入增长目标可从容完成且明年增长抓手丰富余力充足我们预计青花20仍为放量的核心产品巴拿马老白汾享受省内及环山西消费升级红利复兴版以控量保价长期品牌培育为主我们认为公司长期受益于品牌和香型势能且发展战略清晰有望持续稳健高质量增长盈利预测与估值我们基本维持公司20232024年盈利预测106133亿元不变维持目标价302元对应20232024年35x28x市盈率现价对应20232024年28x22x市盈率目标价有24上行空间维持跑赢行业评级风险青花动销及全国化扩张不及预期宏观经济承压白酒消费场景受限