三季度业绩高增长，全年任务完成可期。单三季度，公司实现营业总收入77.33亿元，同比+13.55%；实现归母净利润26.64亿元，同比+27.12%；实现扣非归母净利润26.68亿元，同比+27.33%。
　　三季度主动控制经营节奏，腰部产品开始发力。前三季度，预计青花系列/巴拿马+老白汾/玻汾系列营收同比+25%/接近+20%/20%+，青花25、腰部产品增速较为亮眼，主要系100-300元宴席市场复苏较为明显。青花系列，青花30复兴版继续控量长期化运作，预计前三季度增长个位数左右；青花25受益于省内消费升级，预计累计增速50-60%；青花20在省外有序布局宴席市场，消费氛围起势明显，预计25-30%增速。分区域看，单三季度省内/省外营收同比+9.1%/17.1%，主要系主动控制经营节奏问题，上半年省内进度较快，省外聚焦市场秩序管控。
　　费用精细化改革持续推进，净利率同比明显提升。毛利率看，单Q3公司整体毛利率同比-2.9pcts，主要系公司Q3控制青花节奏、上年基数效应以及大众宴席需求较好所致，阶段性波动无需担忧。费用端看，单Q3销售费用率同比-5.8pcts，主要系公司渠道费用精细化管控，弱化随量费用，转为模糊返利，后续通过年返季返等方式后置体现，预计在Q4有所体现，全年费用率仍同比下滑。单Q3净利率同比+3.6pct，主要系费用端优化贡献。
　　经营节奏扰动Q3收现、合同负债，全年业绩稳健增长。从合同负债看，公司Q3末合同负债51.72亿元，环比-5.8亿，同比9.5%，主要系公司主动控制经营节奏。从收现看，单Q3公司收现同比-16%，经营活动现金流净额-39%，主要系6月份提价回款体现在二季度。
　　营销管控从量化走向质化，看好内部管理提质增效。费用管控上，营销处于从量变到质变的关键节点，公司相继推出经销商分级管理体系、数字化营销体系和价格管控体系，市场费用由过去的“一刀切、粗放式”往“分级精准式”转变。从内部管理看，公司内部开始进行系统性梳理和管理提升工作，为公司中长期发展提供坚实的机制和组织配称。
　　风险提示：竞争加剧；需求复苏不及预期；政策风险等。
　　投资建议：维持此前盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现营收323.6/388.5/448.1亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2亿元，同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应PE28.6/22.8/19.2X，维持“买入”评级

研究报告全文：证券研究报告2023年10月28日山西汾酒600809SH买入主动控制经营节奏聚焦业绩增长质量核心观点公司研究财报点评三季度业绩高增长全年任务完成可期单三季度公司实现营业总收入食品饮料白酒7733亿元同比1355实现归母净利润2664亿元同比2712实证券分析师张向伟证券分析师李文华现扣非归母净利润2668亿元同比2733021-60375461zhangxiangweiguosencomcnliwenhua2guosencomcn三季度主动控制经营节奏腰部产品开始发力前三季度预计青花系列S0980523090001S0980523070002巴拿马老白汾玻汾系列营收同比25接近2020青花25腰部产品联系人张未艾021-61761031增速较为亮眼主要系100-300元宴席市场复苏较为明显青花系列青花zhangweiaiguosencomcn30复兴版继续控量长期化运作预计前三季度增长个位数左右青花25受基础数据益于省内消费升级预计累计增速50-60青花20在省外有序布局宴席市投资评级买入维持场消费氛围起势明显预计25-30增速分区域看单三季度省内省外合理估值收盘价24251元营收同比91171主要系主动控制经营节奏问题上半年省内进度较总市值流通市值295854295854百万元52周最高价最低价3188018395元快省外聚焦市场秩序管控近3个月日均成交额111759百万元费用精细化改革持续推进净利率同比明显提升毛利率看单Q3公司整市场走势体毛利率同比-29pcts主要系公司Q3控制青花节奏上年基数效应以及大众宴席需求较好所致阶段性波动无需担忧费用端看单Q3销售费用率同比-58pcts主要系公司渠道费用精细化管控弱化随量费用转为模糊返利后续通过年返季返等方式后置体现预计在Q4有所体现全年费用率仍同比下滑单Q3净利率同比36pct主要系费用端优化贡献经营节奏扰动Q3收现合同负债全年业绩稳健增长从合同负债看公司Q3末合同负债5172亿元环比-58亿同比95主要系公司主动控制经营节奏从收现看单Q3公司收现同比-16经营活动现金流净额-39主要系6月份提价回款体现在二季度资料来源Wind国信证券经济研究所整理营销管控从量化走向质化看好内部管理提质增效费用管控上营销处于相关研究报告从量变到质变的关键节点公司相继推出经销商分级管理体系数字化营销山西汾酒600809SH-低度复兴版开始贡献增量内部精细化管控持续提升2023-09-21体系和价格管控体系市场费用由过去的一刀切粗放式往分级精准山西汾酒600809SH-二季度收入增长32青花系列占比提升2023-08-28式转变从内部管理看公司内部开始进行系统性梳理和管理提升工作山西汾酒600809SH-业绩增长彰显品牌势能费用改革释为公司中长期发展提供坚实的机制和组织配称放业绩弹性2023-07-25山西汾酒600809SH-清香白酒龙头开启新一轮成长周期2023-03-13风险提示竞争加剧需求复苏不及预期政策风险等山西汾酒600809SH-2022年高质量收官2023年加速高端化2023-02-06投资建议维持此前盈利预测我们预计公司2023-2025年实现营收323638854481亿元同比增长235200153预计实现归母净利润103412991542亿元同比增长278255188对应PE286228192X维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元1997126214323613884944810-428313235200153净利润百万元53148096103441298615422-726524278255188每股收益元43666484810641264EBITMargin345400416434444净资产收益率ROE349380362345318市盈率PE558366286228192EVEBITDA441292231187160市净率PB194713901038787612资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告三季度业绩高增长全年任务完成可期前三季度公司实现营业总收入26744亿元同比增长2078实现归母净利润9431亿元同比增长3268实现扣非归母净利润9428亿元同比增长3275单三季度公司实现营业总收入7733亿元同比1355实现归母净利润2664亿元同比2712实现扣非归母净利润2668亿元同比2733三季度主动控制经营节奏腰部产品开始发力前三季度我们预计青花系列巴拿马老白汾玻汾系列营收同比25接近2020青花25腰部产品增速较为亮眼主要系三季度100-300元宴席市场复苏较为明显青花系列青花30复兴版继续控量长期化运作预计前三季度增长个位数左右青花25受益于省内消费升级部分黑坛20升级预计累计增速50-60青花20在省外有序布局宴席市场消费氛围起势明显预计25-30增速分区域看单三季度省内省外营收同比91171主要系主动控制经营节奏问题上半年省内进度较快省外聚焦市场秩序管控截止三季度末预计省内回款进度90省外进度80-85左右费用精细化改革持续推进净利率同比明显提升毛利率看单Q3公司整体毛利率同比-29pcts主要系公司Q3控制青花节奏上年基数效应以及大众宴席需求较好所致阶段性波动无需担忧费用端看单Q3销售费用率同比-58pcts主要系公司渠道费用精细化管控弱化随量费用转为模糊返利后续通过年返季返等方式后置体现预计在Q4有所体现全年费用率仍同比下滑单Q3净利率同比36pct主要系费用端优化贡献经营节奏扰动Q3收现合同负债全年业绩稳健增长从合同负债看公司Q3末合同负债5172亿元环比-58亿同比95主要系公司主动控制经营节奏从收现看单Q3公司收现同比-16经营活动现金流净额-39主要系6月份提价回款体现在二季度营销管控从量化走向质化看好内部管理提质增效费用管控上营销处于从量变到质变的关键节点公司相继推出经销商分级管理体系数字化营销体系和价格管控体系市场费用由过去的一刀切粗放式往分级精准式转变从内部管理看公司内部开始进行系统性梳理和管理提升工作为公司中长期发展提供坚实的机制和组织配称投资建议维持此前盈利预测我们预计公司2023-2025年实现营收323638854481亿元同比增长235200153预计实现归母净利润103412991542亿元同比增长278255188对应PE286228192X考虑到公司经营势能延续复兴版培育有序推进维持买入评级表1可比公司盈利预测及估值更新至2023年10月26日公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级元亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E600809SH山西汾酒买入242882963085106126286228192000799SZ酒鬼酒买入74802430557347135103159600702SH舍得酒业买入1103036756686107167128103资料来源WIND国信证券经济研究所预测图1山西汾酒单季度营业收入及增速单位亿元图2山西汾酒单季度归母净利润及增速单位亿元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3山西汾酒单季度毛利率单位图4山西汾酒单季度净利率单位资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物614611201161772467534808营业收入1997126214323613884944810应收款项10433177213241营业成本50116460709282299320存货净额81899650122931449216550营业税金及附加37304602601171978287其他流动资产481672597805936910807销售费用31603404409345504978流动资产合计2528629202424825478068437管理费用11671214166119852284固定资产24932480238827703283研发费用2358323945无形资产及其他3631076107110691071财务费用3337274409595投资性房地产17363848384838483848投资收益72330000资产减值及公允价值变长期股权投资7680808080动284000资产总计2995536686498696254676719其他收入732118150183短期借款及交易性金融负债139000营业利润702910873138961744520718应付款项28122948422249775684营业外净收支613000其他流动负债1144011890164921922921786利润总额709110876138961744520718流动负债合计1426514846207132420527470所得税费用17012719347443615180长期借款及应付债券00000少数股东损益76617898116其他长期负债10394949494归属于母公司净利润53148096103441298615422长期负债合计10394949494现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计1436814941208082430027564净利润53148096103441298615422少数股东权益364425500595708资产减值准备40000股东权益1522321321285613765248447折旧摊销170201264283307负债和股东权益总计2995536686498696254676719公允价值变动损失284000财务费用3337274409595关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动230553662542307260每股收益43666484810641264其它70447595113每股红利014180254319379经营活动现金流78352972132261305715582每股净资产12481748234130863971资本开支0176167662823ROIC539525588825864其它投资现金流60314971497100ROE349380362345318投资活动现金流606747915139662823毛利率74917536780978827920权益性融资00000EBITMargin3440424344负债净变化00000EBITDAMargin3541424445支付股利利息1742196310338964627收入增长4331232015其它融资现金流1211685900净利润增长率7352282619融资活动现金流2282708311238964627资产负债率4942434037现金净变动153950554975849910132股息率0107101316货币资金的期初余额46076146112011617724675PE558366286228192货币资金的期末余额614611201161772467534808PB1951391047961企业自由现金流02516127431195014146EVEBITDA441292231187160权益自由现金流04202129391225614592资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公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