2023Q1-Q3公司收入/归母净利润同比+20.8%/+32.7%。其中，青花实现30%以上收入增长，腰部产品在宴席市场的带动下收入增速稳健，玻汾适当放量。前三季度毛利率同比-0.6Pct至75.9%、主要系产品结构变化；销售/管理费用率同比-4.3Pcts/-0.4Pct；归母净利率同比+3.2Pcts至35.3%。展望未来，我们认为公司作为清香龙头，拥有深厚的品牌力和优秀的产品力。随着公司产品结构升级及全国化市场布局的推进，我们预计汾酒将维持稳定高质增长、前景可期。建议持续配置，维持“买入”评级。
　　▍三季度稳健发展，净利率表现亮眼。2023Q1-Q3，公司实现收入267.4亿元，同比+20.8%；实现归母净利润94.3亿元，同比+32.7%。盈利能力方面，公司毛利率75.9%，同比-0.6Pct；销售/管理费用率为9.5%/3.3%、同比-4.3Pcts/-0.4Pct；归母净利率35.3%，同比+3.2Pcts。前三季度实现销售回款242.5亿元，同比+7.9%；合同负债51.7亿元，环比-5.8亿元（主要系公司青花产品5月下旬起主动控货）。单季度看，2023Q3公司实现收入/归母净利润77.3/26.6亿元，同比+13.6%/+27.1%。其中，公司毛利率75.0%，同比-2.9Pcts，主要系产品结构变化（腰部产品及玻汾占比提升）；销售费用率为10.6%，同比-5.8Pcts，主要考虑到腰部以下产品以自然动销为主，费用有所节约；管理费用率为3.8%，同比-0.6Pct；归母净利率34.5%，同比+3.7Pcts。
　　▍产品端多点发力，渠道端省内外同增。2023Q1-Q3，公司中高价酒类实现营收197.9亿元，占酒类总收入的74.4%；其他酒类实现营收68.1亿元，占酒类总收入的25.6%(2023Q1/Q2/Q3中高价酒类占比为75.2%/71.8%/75.2%)。汾酒系列中，①青花收入同比增长超30%，增速稳定。其中，青花20依旧保持较快节奏增长（我们判断Q3增速环比略有放缓），主要得益于其400元的价格卡位；青花25在省内借助宴席、商务等场景表现持续亮眼；青花30复兴版适当控量，减少无效费用投放，价格表现持续稳定。②巴拿马、老白汾等腰部产品同比增长约25%，主要得益于宴席市场的恢复，以及公司的持续全国化推广。③玻汾继续起到稳定器的作用（我们判断Q3增长环比提速）。分区域看，2023Q1-Q3省内/省外市场分别实现营收106.6/159.4亿元，同比+25.4%/+18.0%。公司在做强山西省内市场的基础上，持续深耕环山西核心市场，稳步推进长江以南市场的扩张，总体较有成效。
　　▍立足清香龙头，产品结构升级可期，长江以南市场扩张有望。公司作为清香品类龙头，持续依靠强劲品牌矩阵驱动增长，库存基本维持在健康水平，价盘控制力突出。根据今日酒价微信公众号，2023年10月底青花20批价已恢复到370元，相比同年6月底提升20元；青花30复兴版批价已恢复到830元，相比6月底提升50元。展望全年，我们认为汾酒仍将保持稳定价盘及良好动销，做好库存管理及渠道疏通，实现全年20%收入增长目标的同时，兼顾2024Q1开门红要求。放眼更长远，公司将继续坚持青花汾酒为发展主线，持续拉升汾酒品牌调性，实现公司在高端、次高端市场的规模增长，着力推动高质量发展。
　　▍风险因素：宏观经济承压；青30、献礼等产品拓展不及预期；人工成本大幅增加；行业景气不及预期；行业竞争日益加剧；食品安全问题。
　　▍盈利预测、估值与评级：鉴于公司2023年前三季度收入增长态势稳定、业绩表现亮眼，我们维持公司2023/24/25年归母净利预测107/134/162亿元，对应2023/24/25年EPS预测为8.75/10.97/13.25元。综合考虑可比公司2023年估值水平（贵州茅台/泸州老窖现价对应2023年28/23倍PE，基于中信证券研究部预测）以及公司目前所处的高增长阶段（预计未来三年复合增速较可比公司高出5-10Pcts），我们认为公司向上增长势能强劲、发展空间明确，有望维持一定估值溢价，因而给予公司2023年33x PE，对应目标价290元。公司作为清香龙头，拥有深厚的品牌力和优秀的产品力，我们持续看好公司稳定高质增长的潜力，维持“买入”评级
　　

研究报告全文：山西汾酒6008092023年三季报点评三季度稳健发展全年目标达成无虞2023-10-272023Q1-Q3公司收入归母净利润同比208327其中青花实现30以上收入增长腰部产品在宴席市场的带动下收入增速稳健玻汾适当放量前三季度毛利率同比-06Pct至759主要系产品结构变化销售管理费用率同比-43Pcts-04Pct归母净利率同比32Pcts至353展望未来我们认为公司作为清香龙头拥有深厚的品牌力和优秀的产品力随着公司产品结构升级及全国化市场布局的推进我们预计汾酒将维持稳定高质增长前景可期建议持续配置维持买入评级三季度稳健发展净利率表现亮眼2023Q1-Q3公司实现收入2674亿元同比208实现归母净利润943亿元同比327盈利能力方面公司毛利率759同比-06Pct销售管理费用率为9533同比-43Pcts-04Pct归母净利率353同比32Pcts前三季度实现销售回款2425亿元同比79合同负债517亿元环比-58亿元主要系公司青花产品5月下旬起主动控货单季度看2023Q3公司实现收入归母净利润773266亿元同比136271其中公司毛利率750同比-29Pcts主要系产品结构变化腰部产品及玻汾占比提升销售费用率为106同比-58Pcts主要考虑到腰部以下产品以自然动销为主费用有所节约管理费用率为38同比-06Pct归母净利率345同比37Pcts产品端多点发力渠道端省内外同增2023Q1-Q3公司中高价酒类实现营收1979亿元占酒类总收入的744其他酒类实现营收681亿元占酒类总收入的2562023Q1Q2Q3中高价酒类占比为752718752汾酒系列中青花收入同比增长超30增速稳定其中青花20依旧保持较快节奏增长我们判断Q3增速环比略有放缓主要得益于其400元的价格卡位青花25在省内借助宴席商务等场景表现持续亮眼青花30复兴版适当控量减少无效费用投放价格表现持续稳定巴拿马老白汾等腰部产品同比增长约25主要得益于宴席市场的恢复以及公司的持续全国化推广玻汾继续起到稳定器的作用我们判断Q3增长环比提速分区域看2023Q1-Q3省内省外市场分别实现营收10661594亿元同比254180公司在做强山西省内市场的基础上持续深耕环山西核心市场稳步推进长江以南市场的扩张总体较有成效立足清香龙头产品结构升级可期长江以南市场扩张有望公司作为清香品类龙头持续依靠强劲品牌矩阵驱动增长库存基本维持在健康水平价盘控制力突出根据今日酒价微信公众号2023年10月底青花20批价已恢复到370元相比同年6月底提升20元青花30复兴版批价已恢复到830元相比6月底提升50元展望全年我们认为汾酒仍将保持稳定价盘及良好动销做好库存管理及渠道疏通实现全年20收入增长目标的同时兼顾2024Q1开门红要求放眼更长远公司将继续坚持青花汾酒为发展主线持续拉升汾酒品牌调性实现公司在高端次高端市场的规模增长着力推动高质量发展风险因素宏观经济承压青30献礼等产品拓展不及预期人工成本大幅增加行业景气不及预期行业竞争日益加剧食品安全问题盈利预测估值与评级鉴于公司2023年前三季度收入增长态势稳定业绩表现亮眼我们维持公司20232425年归母净利预测107134162亿元对应20232425年EPS预测为87510971325元综合考虑可比公司2023年估值水平贵州茅台泸州老窖现价对应2023年2823倍PE基于中信证券研究部预测以及公司目前所处的高增长阶段预计未来三年复合增速较可比公司高出5-10Pcts我们认为公司向上增长势能强劲发展空间明确有望维持一定估值溢价因而给予公司2023年33xPE对应目标价290元公司作为清香龙头拥有深厚的品牌力和优秀的产品力我们持续看好公司稳定高质增长的潜力维持买入评级