事件：山西汾酒发布2023年三季报，1Q-3Q23实现营业总收入267.44亿元，同比增长20.78%；实现归母净利润94.31亿元，同比增长32.68%。
　　收入利润符合预期，前三季度增长质量较高。汾酒3Q23实现营业收入77.33亿元，同增13.55%；实现归母净利润26.64亿元，同增27.12%。收入利润增速符合市场预期。综合考虑回款来看，3Q23末合同负债同比3Q22末增加4.47亿元；3Q23营业收入+△合同负债为71.53亿元，同增6.89%；考虑到季度间回款基数差异，从半年维度来看，1-3Q23营业收入+△合同负债为250.09亿元，同增28.29%，整体看增长质量较高。
　　费用率优化明显，盈利能力持续提升。3Q23毛利率为75.04%，同比-2.87pct。我们预计主要系腰部产品增速相对较快压低产品结构。3Q23归母净利率为34.45%，同比+3.68pct。其中3Q23销售费用率为10.61%，同比-5.78pct，预计主要系规模效应以及经销商模糊返利确认节奏变化，预计四季度费用会略有回补；3Q23管理费用率为4.00%，同比-0.61pct，规模效应带来的费用优化持续体现；3Q23税金及附加占比为16.02%，同比-1.00%pct。
　　省内控制节奏，省外继续快增。3Q23末经销商数量为3768家，环比2022年末增加131家。3Q23省内市场实现收入31.27亿，同比+9.04%，在全国营收中占比40.55%；省外市场实现收入45.85亿，同比+17.09%，占比59.45%。长期维度公司发力重点仍在省外，环山西成熟市场自然动销增长良性且持续力强，华东华南市场已取得突破，随着团队趋于稳定，我们看好汾酒费用精细化和终端服务能力提升，在省外实现高质量发展。
　　双节动销库存表现较优，明年开门红可期。渠道反馈双节期间玻汾、青花20和腰部产品自然动销稳健增长，批价也较为稳健，反映汾酒的香型竞争格局具有较强优势。渠道反馈目前回款进度较为顺利，渠道库存低于其他次高端品牌，明年开门红可期。
　　盈利预测及投资建议：随着公司全国化进程的不断加速，整体动销表现好于预期，我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年营业总收入分别为317.36、378.48、438.40亿元，同比增长21.07%、19.26%、15.83%；净利润分别为102.72、126.31、150.16亿元，同比增长26.88%、22.96%、18.88%，对应EPS为8.42、10.35、12.31元，对应PE分别为29、23、20倍，维持“买入”评级。重点推荐。
　　风险提示：全球疫情持续扩散；次高端竞争加剧；食品安全问题；研报使用信息更新不及时。

研究报告全文：山西汾酒营收符合预期渠道拓展持续山西汾酒600809SH食品饮证券研究报告公司点评2023年10月27日料TableIndustry评级买入维持TableTitle公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格24288元指标2021A2022A2023E2024E2025E分析师范劲松营业收入百万元1997126214317363784843840增长率yoy42753126210719261583执业证书编号S0740517030001净利润百万元53148096102721263115016电话021-20315138增长率yoy72565236268822961888每股收益元Emailfanjsztscomcn43525584210351231每股现金流量6278458639101297分析师何长天净资产收益率34913797318230782934执业证书编号S0740522030001PE55779525288523461973PEG168417059071086EmailhectztscomcnPB19461390918722579研究助理赵襄彭备注股价数据更新截止2023年10月26日Emailzhaoxp02ztscomcn投资要点事件山西汾酒发布2023年三季报1Q-3Q23实现营业总收入26744亿元同比增长2078实现归母净利润9431亿元同比增长3268TableProfit收入利润符合预期前三季度增长质量较高汾酒3Q23实现营业收入7733亿元同基本状况增1355实现归母净利润2664亿元同增2712收入利润增速符合市场预期总股本百万股1220综合考虑回款来看3Q23末合同负债同比3Q22末增加447亿元3Q23营业收入流通股本百万股1220合同负债为7153亿元同增689考虑到季度间回款基数差异从半年维度来看市价元242881-3Q23营业收入合同负债为25009亿元同增2829整体看增长质量较高市值百万元296305费用率优化明显盈利能力持续提升3Q23毛利率为7504同比-287pct我们预流通市值百万元296305计主要系腰部产品增速相对较快压低产品结构3Q23归母净利率为3445同比36股价与行业TableQuotePic-市场走势对比8pct其中3Q23销售费用率为1061同比-578pct预计主要系规模效应以及经销商模糊返利确认节奏变化预计四季度费用会略有回补3Q23管理费用率为400同比-061pct规模效应带来的费用优化持续体现3Q23税金及附加占比为1602同比-100pct省内控制节奏省外继续快增3Q23末经销商数量为3768家环比2022年末增加131家3Q23省内市场实现收入3127亿同比904在全国营收中占比4055省外市场实现收入4585亿同比1709占比5945长期维度公司发力重点仍在省外环山西成熟市场自然动销增长良性且持续力强华东华南市场已取得突破随着团队趋于稳定我们看好汾酒费用精细化和终端服务能力提升在省外实现高质量发展公司持有该股票比例双节动销库存表现较优明年开门红可期渠道反馈双节期间玻汾青花20和腰部产相关报告品自然动销稳健增长批价也较为稳健反映汾酒的香型竞争格局具有较强优势渠道反馈目前回款进度较为顺利渠道库存低于其他次高端品牌明年开门红可期盈利预测及投资建议随着公司全国化进程的不断加速整体动销表现好于预期我们维持盈利预测预计公司2023-2025年营业总收入分别为317363784843840亿元同比增长210719261583净利润分别为102721263115016亿元同比增长268822961888对应EPS为84210351231元对应PE分别为292320倍维持买入评级重点推荐风险提示全球疫情持续扩散次高端竞争加剧食品安全问题研报使用信息更新不及时请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评盈利预测表-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入1997126214317363784843840货币资金614611201253893027838944增长率428313211193158应收款项1043313365164营业成本-5011-6460-7277-8187-8971存货81899650104451216312609销售收入251246229216205其他流动资产108478318838683608422毛利1496019754244592966134869流动资产2528629202443535086660139销售收入749754771784795总资产844796847856869营业税金及附加-3730-4602-5395-6434-7453长期投资9295969696销售收入187176170170170固定资产22472125196217971629营业费用-3160-3404-4126-4920-5699总资产7558373024销售收入158130130130130无形资产3631076174924073049管理费用-1167-1214-1587-1892-2192非流动资产46697484802585479042销售收入5846505050总资产156204153144131息税前利润EBIT690410534133521641419525资产总计2995536686523785941369181销售收入346402421434445短期借款00356617760财务费用3337605045应付款项42214749583258047092销售收入-02-01-02-01-01其他流动负债1004410097100971009710097资产减值损失00000流动负债1426514846194951767817190公允价值变动收益283000长期贷款00000投资收益72330118173207其他长期负债10394949494税前利润1030091010负债1436814941195901777317284营业利润703610904135301663719777普通股股东权益1522321321322874104351186营业利润率352416426440451少数股东权益364425502598711营业外收支613-1-10负债股东权益合计2995536686523785941369181税前利润709810907135291663619777利润率355416426440451比率分析所得税-1701-2719-3179-3909-46482021A2022A2023E2024E2025E所得税率240249235235235每股指标净利润53908157103501272615130每股收益元43525584210351231少数股东损益76617895113每股净资产元12481748264633644195归属于母公司的净利润53148096102721263115016每股经营现金净流元6278458639101297净利率266309324334343每股股利元180180288318399回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率349137973182307829342021A2022A2023E2024E2025E总资产收益率17992223197621422187净利润53908157103501272615130投入资本收益率1279748152182512091618320加折旧和摊销171201232250269增长率资产减值准备00000营业总收入增长率42753126210719261583公允价值变动损失-28-3000EBIT增长率67675518239423151896财务费用-11-60-50-45净利润增长率72565236268822961888投资收益-83-330-118-173-207总资产增长率51452247427713431644少数股东损益76617895113资产管理能力营运资金的变动5534-1885119-1650680应收账款周转天数2209090909经营活动现金净流764510310105231110415826存货周转天数13111225114010751017固定资本投资-20413-60-60-50应付账款周转天数11621132114711401143投资活动现金净流-4837-2894-655-599-556固定资产周转天数361300232179141股利分配-2196-2196-3516-3875-4873偿债能力其他2013-127836-1740-1731净负债股东权益-7178-11672-8144-8924-12500筹资活动现金净流-183-22084320-5615-6605EBIT利息保障倍数-2115-2954-2239-3349-4395现金净流量262552091418848898666资产负债率47974073374029912498来源wind中泰证券研究所-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分