事件
　　2023年10月26日，山西汾酒发布2023年第三季度报告。
　　投资要点
　　▌利润略超预期，费用控制有效
　　2023 Q1-Q3公司总营收267.44亿元（同增21%），归母净利润94.31亿元（同增33%）；2023Q3总营收77.33亿元（同增14%），归母净利润26.64亿元（同增27%），利润表现超预期。盈利端，2023Q3毛利率下降3pct至75.04%，主要系产品结构变化，巴拿马、老白汾等腰部系列产品环比提速所致；净利率提升4pct至34.40%，主要系公司费用投放控制较好。费用端，2023Q3销售费用率下降6pct至10.61%，管理费用率下降1pct至3.82%，营业税金及附加占比为下降1pct至16.02%，费用率均有所收窄，尤其销售费用率降幅较大，主要系费用管控力度加大及费用兑付相对后置所致。现金流端，2023Q3经营活动现金流净额为20.96亿元（同减39%），销售回款为65.46亿元（同减16%）。截至2023Q3末，合同负债51.72亿元（环比-10%），主要系公司梳理渠道而主动控货所致。
　　▌腰部产品提速，全系产品均衡发展
　　酒类分产品看，2023Q1-Q3中高价酒类/其他酒类营收分别为197.92/68.08亿元，分别占比74%/26%；2023Q3分别为57.97/19.15亿元，分别占比75%/25%。单三季度青花系列增速预计环比稍降，巴拿马、老白汾等腰部系列产品增长提速，占比有效提升，符合公司整体产品战略。酒类分区域看，2023Q1-Q3省内市场/省外市场营收分别为106.64/159.36亿元，分别同比+25%/+18%；2023Q3分别为31.27/45.85亿元，分别同比+9%/+17%，省外市场营收增速维持稳定并快于省内，市场开拓环比加速。酒类分渠道看，2023Q1-Q3直销/代理/电商平台营收分别为3.44/249.50/13.06亿元，分别同比-2%/+21%/+32%；2023Q3分别为1.18/71.22/4.72亿元，分别同比+8%/+11%/-37%。目前公司库存仍处于良性状态，四季度预计在保持良性库存的前提下保持精细化市场运作。截至2023Q3末，经销商3768家，较年初增加131家。
　　▌盈利预测
　　我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长。根据公司三季报，我们调整2023-2025年EPS为8.79/10.42/12.72元（前值为8.63/10.69/13.05元），当前股价对应PE分别为28/23/19倍，维持“买入”评级。
　　▌风险提示
　　宏观经济下行风险、青花20增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花30批价恢复不及预期等