事件描述
　　事件：近期我们参加了秋季糖酒会，进行渠道调研，对公司总结反馈如下。
　　事件点评
　　Q3市场秩序恢复较好，实现量价齐升。市场表现良性，主要在清香品牌势能向上、公司策略灵活、管理精准可控、产品组合和区域结构轮动出牌等综合因素，推动公司高质量增长。具体来看：1）产品方面，先恢复市场秩序，稳定批价，之后是考虑结构升级问题，青20今年初价格表现不好，当时主要立足点是治理青花20，后续青花20发展更好，目前青花20批价恢复到370-380元，实现量价齐升；2）市场方面，前三季度公司动态布局省内和省外市场，以利于稳定价格和省外市场的健康发展，从而推动增长势能延续，汾酒目前整体库存一个多月，比较良性。3）费用管控方面，公司强化渠道费用精细化管控，随量费用减少，转为模糊返利，后续通过季返方式后置体现，有利于价格管控。
　　营销管理从量化管理到质化管理。省内市场用渠道共建的形式，把货物流向和价格体系控制较好。近期公司推出经销商分级管理体系、数字化营销体系和价格管控体系，这是汾酒在全国范围的强化管理重要举措。具体来看：1）青花汾酒将9月份起，建立以窜货为依据，经销商分级为基础的计划费用管理体系，建立以压实省区经理责任，省区强执行，后台强监管的闭环考核体系。青花汾酒市场费用由“一刀切、粗放式”逐步向“分级精准式”转变，区域经理考核由“销量为主”向“过程、秩序、结果、管理并重”转变　2）面对新的白酒市场形式，汾酒销售公司将着重从数字化系统中根据数据来管控市场；3）公司通过“先收后返，后置模糊返利”的举措，根据各省区、各终端扫码签收情况，统一安排阶段性终端互动活动和阶段性后置模糊奖励。这样，有助于汾酒营销管理从量化管理到质化管理，打通混乱的渠道销售费用体系，掌握对渠道的主动权。
　　前期压制因素已充分体现，竞争优势延续。公司前三季度大部分区域完成85%的目标，库存良性，价盘稳中有升，全年20%收入增长目标达成无虞，充分彰显公司的实力。虽然受经济周期波动以及人事变动，汾酒的核心竞争优势延续：1）从香型发展来看，在清香龙头汾酒的引领下，清香型白酒已爆发出强劲的增长势能，清香品类正加速扩容，而培育杏花村汾酒专业镇正是塑造产区概念，龙头公司有望乘势而上，大清香强势而归；2）青花系列已具备体量优势，高端化可持续。目前青花系列已经过百亿，其中汾酒青花20、和青花25销售额突破80亿，在次高端价位已经具备体量优势。中期维度看，新周期下白酒高端化及消费升级的趋势大概率将延续，青花系列需求天花板将打开。3）从2017年汾酒开启国企改革，品牌力、渠道力、管理体系等基本已经搭起来，市场化机制已经内化为企业文化，而公司人员对于汾酒复兴总纲领、十四五目标以及营销战略已形成共识。
　　盈利预测、估值分析和投资建议：展望下半年，公司将围绕“13348”经营思路，经营策略灵活可控，产品结构逐渐演绎，预计下半年青花系列、腰部产品以及渠道省外市场发力，助力公司高质量发展。中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2023-2025年公司归母净利润104.92亿、137.06亿、176.02亿，EPS分别为8.60元、11.23元、14.43元，对应当前股价，PE分别为26.4倍、20.2倍、15.7倍。维持“买入-A”评级。
　　风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险

研究报告全文：白酒山西汾酒600809SH买入-A维持事件点评策略灵活可控经营韧性强2023年10月16日公司研究公司快报公司近一年市场表现事件描述事件近期我们参加了秋季糖酒会进行渠道调研对公司总结反馈如下事件点评Q3市场秩序恢复较好实现量价齐升市场表现良性主要在清香品牌势能向上公司策略灵活管理精准可控产品组合和区域结构轮动出牌等综合因素推动公司高质量增长具体来看1产品方面先恢复市场秩序稳定批价之后是考虑结构升级问题青20今年初价格表现不好市场数据年月日20231016当时主要立足点是治理青花20后续青花20发展更好目前青花20批价恢收盘价元22677复到370-380元实现量价齐升2市场方面前三季度公司动态布局省内年内最高最低元3188018395和省外市场以利于稳定价格和省外市场的健康发展从而推动增长势能延流通股总股本亿A12201220续汾酒目前整体库存一个多月比较良性3费用管控方面公司强化流通A股市值亿276651渠道费用精细化管控随量费用减少转为模糊返利后续通过季返方式后总市值亿276651置体现有利于价格管控营销管理从量化管理到质化管理省内市场用渠道共建的形式把货物基础数据2023年6月30日流向和价格体系控制较好近期公司推出经销商分级管理体系数字化营销基本每股收益556体系和价格管控体系这是汾酒在全国范围的强化管理重要举措具体来看摊薄每股收益5561青花汾酒将9月份起建立以窜货为依据经销商分级为基础的计划费每股净资产元2010用管理体系建立以压实省区经理责任省区强执行后台强监管的闭环考净资产收益率2770核体系青花汾酒市场费用由一刀切粗放式逐步向分级精准式转资料来源最闻变区域经理考核由销量为主向过程秩序结果管理并重转变分析师2面对新的白酒市场形式汾酒销售公司将着重从数字化系统中根据数据来管控市场公司通过先收后返后置模糊返利的举措根据各省和芳芳3区各终端扫码签收情况统一安排阶段性终端互动活动和阶段性后置模糊执业登记编码S0760519110004奖励这样有助于汾酒营销管理从量化管理到质化管理打通混乱的渠道邮箱hefangfangsxzqcom销售费用体系掌握对渠道的主动权前期压制因素已充分体现竞争优势延续公司前三季度大部分区域完成85的目标库存良性价盘稳中有升全年20收入增长目标达成无虞充分彰显公司的实力虽然受经济周期波动以及人事变动汾酒的核心竞争优势延续1从香型发展来看在清香龙头汾酒的引领下清香型白酒已爆发出强劲的增长势能清香品类正加速扩容而培育杏花村汾酒专业镇正是塑造产区概念龙头公司有望乘势而上大清香强势而归2青花系列请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1公司研究公司快报已具备体量优势高端化可持续目前青花系列已经过百亿其中汾酒青花20和青花25销售额突破80亿在次高端价位已经具备体量优势中期维度看新周期下白酒高端化及消费升级的趋势大概率将延续青花系列需求天花板将打开3从2017年汾酒开启国企改革品牌力渠道力管理体系等基本已经搭起来市场化机制已经内化为企业文化而公司人员对于汾酒复兴总纲领十四五目标以及营销战略已形成共识盈利预测估值分析和投资建议展望下半年公司将围绕13348经营思路经营策略灵活可控产品结构逐渐演绎预计下半年青花系列腰部产品以及渠道省外市场发力助力公司高质量发展中长期看公司产品高端化渠道全国化的目标明确业绩确定性强因此未来随着产品结构升级规模效应凸显以及管理运营水平优化利润增速高于收入增速净利率有望不断提高预计2023-2025年公司归母净利润10492亿13706亿17602亿EPS分别为860元1123元1443元对应当前股价PE分别为264倍202倍157倍维持买入-A评级风险提示商务需求恢复不及预期省外扩张不达预期宏观经济风险财务数据与估值会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元1997126214324593937247903YoY428313238213217净利润百万元53148096104921370617602YoY726524296306284毛利率749754784798809EPS摊薄元43666486011231443ROE346375378344318PE倍521342264202157PB倍1821301007050净利率266309323348367数据来源最闻山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2公司研究公司快报财务报表预测和估值数据汇总资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产2528629202368904951066882营业收入1997126214324593937247903现金614611201186202874545281营业成本50116460701279729127应收票据及应收账款11212营业税金及附加37304602569667728239预付账款163133233211330营业费用31603404405747255509存货8189965097141229912904管理费用11671214154218312180其他流动资产107878218832082538364研发费用2358394757非流动资产466974848396930610329财务费用-33-37-285-514-871长期投资7680858993资产减值损失217345固定资产22472125282835044277公允价值变动收益283252525无形资产3631076121313811566投资净收益723303030116其他非流动资产19834203427043324393营业利润702910873144491859023797资产总计2995536686452865881577211营业外收入716212631流动负债1426514846167661829220924营业外支出103556短期借款00000利润总额709110876144661861123823应付票据及应付账款28122948330538044335所得税17012719373447115963其他流动负债1145311898134611448816589税后利润53908157107311390017860非流动负债10394949494少数股东损益7661240194258长期借款00000归属母公司净利润53148096104921370617602其他非流动负债10394949494EBITDA707710741142351818723077负债合计1436814941168601838621019少数股东权益3644256658581117主要财务比率股本12201220122012201220会计年度2021A2022A2023E2024E2025E资本公积452592592592592成长能力留存收益1349919399264423577546555营业收入428313238213217归属母公司股东权益1522321321277623957155075营业利润660547329287280负债和股东权益2995536686452865881577211归属于母公司净利润726524296306284获利能力现金流量表百万元毛利率749754784798809会计年度2021A2022A2023E2024E2025E净利率266309323348367经营活动现金流764510310122661264919010ROE346375378344318净利润53908157107311390017860ROIC343370374337309折旧摊销171201216287365偿债能力财务费用-33-37-285-514-871资产负债率480407372313272投资损失-72-330-30-30-116流动比率1820222732营运资金变动236826501659-9691796速动比率0908121622其他经营现金流-178-332-25-25-25营运能力投资活动现金流-4837-2894-1073-1141-1248总资产周转率0808080807筹资活动现金流-183-2208-3774-1384-1226应收账款周转率136011291829291829291829291829应付账款周转率2022222222每股指标元估值比率每股收益最新摊薄43666486011231443PE521342264202157每股经营现金流最新摊薄627845100510371558PB1821301007050每股净资产最新摊薄12481748227632444515EVEBITDA374247181136100数据来源最闻山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3公司研究公司快报分析师承诺本人已在中国证券业协会登记为证券分析师本人承诺以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本人对证券研究报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎分析结论具有合理依据本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿本人承诺不利用自己的身份地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利投资评级的说明以报告发布日后的6--12个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中A股以沪深300指数为基准新三板以三板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级新股覆盖新三板覆盖报告及转债报告默认无评级评级体系公司评级买入预计涨幅领先相对基准指数15以上增持预计涨幅领先相对基准指数介于5-15之间中性预计涨幅领先相对基准指数介于-5-5之间减持预计涨幅落后相对基准指数介于-5--15之间卖出预计涨幅落后相对基准指数-15以上行业评级领先大市预计涨幅超越相对基准指数10以上同步大市预计涨幅相对基准指数介于-10-10之间落后大市预计涨幅落后相对基准指数-10以上风险评级A预计波动率小于等于相对基准指数B预计波动率大于相对基准指数请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4公司研究公司快报免责声明山西证券股份有限公司以下简称公司具备证券投资咨询业务资格本报告是基于公司认为可靠的已公开信息但公司不保证该等信息的准确性和完整性入市有风险投资需谨慎在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映发布当日的判断在不同时期公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突公司在知晓范围内履行披露义务本报告版权归公司所有公司对本报告保留一切权利未经公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯公司版权的其他方式使用否则公司将保留随时追究其法律责任的权利依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构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