公司发布2023年三季报，前三季度实现营收267.4亿元（yoy+20.8%）；实现归母净利润94.3亿元（yoy+32.7%）。单三季度来看，公司实现营收77.3亿元（yoy+13.6%），实现归母净利润26.6亿元（yoy+27.1%），业绩延续较高增速。
　　青花20旺销推动产品结构上移，省内外均保持可观增速。分档次，23年前三季度，中高价酒类/其他酒类分别实现收入197.9/68.1亿元，中高价酒类收入占比为74.4%，环比23H1提升0.3pct。23Q3，中高价酒类/其他酒类分别实现收入58.0/19.2亿元，中高价酒类收入占比环比提升3.4pct至75.2%，预计双节期间青花20动销旺盛，同时玻汾维持控量政策，驱动产品结构上移。分区域，前三季度省内/省外实现收入106.6/159.4亿元，分别同比+25.4%/+18.0%，省内市场保持高增，省外预计受益于长江以南等地区发展趋势较好。23Q3末，公司共有经销商3768家，环比23H1末减少7家，预计公司加大串货管控导致部分经销商被优化。23Q3末，公司合同负债为51.7亿元，环比减少10.1%，同比增加9.5%，比较稳定。
　　促销致毛利率下滑，加强管控费用率，盈利水平向好。23年前三季度，公司毛利率为75.9%（yoy-0.6pct），销售费用率为9.5%（yoy-4.3pct），管理费用率为3.3%（yoy-0.4pct）。23Q3，公司毛利率为75.0%（yoy-2.9pct），预计因双节期间加大促销力度；销售费用率为10.6%（yoy-5.8pct），预计因公司加强费用管控；管理费用率为3.8%（yoy-0.6pct）。综合，23年前三季度，公司销售净利率为35.3%（yoy+3.0pct），23Q3净利率为34.4%（yoy+3.6pct）。
　　青花20批价逆势上涨，大单品渐成型。双节期间，青花20一批价在365-370元，相较节前上涨约20元，预计主要受益于产品的良性动销以及6月份公司的提价措施；在白酒消费疲软的大环境下，青花20有望借机收割份额，贡献规模收入增量。
　　盈利预测与投资建议
　　根据三季报，下调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为8.98、10.52、12.67元（原预测为8.65、10.80、13.06元）。考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%估值溢价，给予公司23年33倍市盈率的合理估值水平，对应目标价296.34元，维持买入评级。
　　风险提示：
　　宏观经济不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险

研究报告全文：公司研究季报点评山西汾酒600809SH买入维持青20旺销驱动业绩高增盈利水平向好股价2023年10月26日24288元目标价格29634元52周最高价最低价313618395元总股本流通A股万股121996121996A股市值百万元296305国家地区中国核心观点行业食品饮料公司发布2023年三季报前三季度实现营收2674亿元yoy208实现归母报告发布日期2023年10月27日净利润943亿元yoy327单三季度来看公司实现营收773亿元yoy136实现归母净利润266亿元yoy271业绩延续较高增速1周1月3月12月2023青花旺销推动产品结构上移省内外均保持可观增速分档次年前三季绝对表现843-016656247度中高价酒类其他酒类分别实现收入1979681亿元中高价酒类收入占比为相对表现8984681662637744环比23H1提升03pct23Q3中高价酒类其他酒类分别实现收入沪深300-055-484-1006-39580192亿元中高价酒类收入占比环比提升34pct至752预计双节期间青花20动销旺盛同时玻汾维持控量政策驱动产品结构上移分区域前三季度省内省外实现收入10661594亿元分别同比254180省内市场保持高增省外预计受益于长江以南等地区发展趋势较好23Q3末公司共有经销商3768家环比23H1末减少7家预计公司加大串货管控导致部分经销商被优化23Q3末公司合同负债为517亿元环比减少101同比增加95比较稳定促销致毛利率下滑加强管控费用率盈利水平向好23年前三季度公司毛利率为759yoy-06pct销售费用率为95yoy-43pct管理费用率为33yoy-04pct23Q3公司毛利率为750yoy-29pct预计因双节期间加大促销力度销售费用率为106yoy-58pct预计因公司加强费用管控管理费用率为38yoy-06pct综合23年前三季度公司销售净利率为353叶书怀yeshuhuaiorientseccomcnS0860517090002yoy30pct23Q3净利率为344yoy36pct执业证书编号蔡琪021-633258886079青花20批价逆势上涨大单品渐成型双节期间青花20一批价在365-370元caiqiorientseccomcn206相较节前上涨约元预计主要受益于产品的良性动销以及月份公司的提价措执业证书编号S0860519080001施在白酒消费疲软的大环境下青花20有望借机收割份额贡献规模收入增量盈利预测与投资建议姚晔yaoyeorientseccomcn根据三季报下调收入毛利率下调费用率我们预测公司23-25年每股收益分别为89810521267元原预测为86510801306元考虑到公司业绩确定性较强维持给予25估值溢价给予公司23年33倍市盈率的合理估值水平省内高增招商恢复合同负债亮眼2023-08-24对应目标价29634元维持买入评级核心产品动销旺盛市场结构进一步优化2023-07-25量价齐升结构升级23Q1实现开门红2023-04-28风险提示宏观经济不及预期省外拓张进度不及预期食品安全事件风险公司主要财务信息2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元1997126214314613792544822同比增长428313200205182营业利润百万元702910873147831729720842同比增长660547360170205归属母公司净利润百万元53148096109591283915458同比增长726524354172204每股收益元43666489810521267毛利率749754761771778净利率266309348339345净资产收益率425443409352337市盈率558366270231192市净率195139927358资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明山西汾酒季报点评青20旺销驱动业绩高增盈利水平向好投资建议根据三季报下调收入毛利率下调费用率我们预测公司23-25年每股收益分别为89810521267元原预测为86510801306元考虑到公司业绩确定性较强维持给予25估值溢价给予公司23年33倍市盈率的合理估值水平对应目标价29634元维持买入评级表1可比公司估值表最新价格元每股收益元市盈率公司代码202310262022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E贵州茅台60051916722349935901689379983349283424262091古井贡酒00059626580595820104212964470324225512051泸州老窖00056820606704895110113352926230218711543酒鬼酒00079974803232983814792317250719621563重庆啤酒60013280562613143724323086256221641865调整后平均262218数据来源Wind东方证券研究所风险提示宏观经济不及预期风险若外贸消费走弱等因素导致宏观经济不及预期可能将对白酒终端消费造成不利影响省外拓张进度不及预期风险公司作为全国化酒企省外贡献规模营收若省外市场拓张进度停滞或放缓可能对公司业绩增速带来影响食品安全事件风险若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件将会对公司白酒销量和业绩造成不利影响有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2山西汾酒季报点评青20旺销驱动业绩高增盈利水平向好附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E货币资金614611201232623026239735营业收入1997126214314613792544822应收票据账款及款项融资44131013472656966732营业成本50116460752887029963预付账款163133159192227营业税金及附加37304602525464477620存货81899650112451299914883营业费用31603404314943645113其他63757205331939654846管理费用及研发费用11901272118716211916流动资产合计2528629202427115311566424财务费用3337172267349长期股权投资7680808080资产信用减值损失217333固定资产22472125220422102162公允价值变动收益28310149在建工程247355268214177投资净收益72330250217266无形资产363107610501025999其他1410101110其他17363848278533153049营业利润702910873147831729720842非流动资产合计46697484638868446468营业外收入716102915资产总计2995536686490985995872891营业外支出1031288短期借款00000利润总额709110876147811731720849应付票据及应付账款28122948343639724547所得税17012719374043815275其他1145311898127801455216471净利润53908157110411293615574流动负债合计1426514846162161852421018少数股东损益76618397117长期借款00000归属于母公司净利润53148096109591283915458应付债券00000每股收益元43666489810521267其他10394969595非流动负债合计10394969595主要财务比率负债合计14368149411631218619211132021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益364425507604721成长能力实收资本或股本12201220122012201220营业收入428313200205182资本公积392567567567567营业利润660547360170205留存收益1349919399303583881349135归属于母公司净利润726524354172204其他111135135135135获利能力股东权益合计1558721746327874134051778毛利率749754761771778负债和股东权益总计2995536686490985995872891净利率266309348339345ROE425443409352337现金流量表ROIC414435400343329单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E偿债能力净利润53908157110411293615574资产负债率480407332311290折旧摊销163188214234250净负债率0000000000财务费用3337172267349流动比率177197263287316投资损失72330250217266速动比率120132194217245营运资金变动271532437910951342营运能力其它51655751054546257应收账款周转率136011291829920585465754168经营活动现金流764510310118091104414125存货周转率0707070707资本支出372872180160140总资产周转率0808070707长期投资364010每股指标元其他44292018260231275每股收益43666489810521267投资活动现金流483728948072135每股经营现金流6278459689051158债权融资135000每股净资产12481748264633394185股权融资637174000估值比率其他833237717241164786市盈率558366270231192筹资活动现金流183220817241164786市净率195139927358汇率变动影响00-0-0-0EVEBITDA405263196168140现金净增加额262552091206170009473EVEBIT415268199170142资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据3发布山西汾酒季报点评青20旺销驱动业绩高增盈利水平向好分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素