事项：
　　公司发布2023年三季报，前三季度实现营收267.4亿元，同增20.8%，归母净利润94.3亿元，同增32.7%；单Q3营收77.3亿元，同增13.6%，归母净利润26.6亿元，同增27.1%。回款65.5亿元，同降15.9%，经营性现金流净额21.0亿元，同降39.4%。合同负债51.7亿元，环比Q2末减少5.8亿元。
　　评论：
　　收入端主动控货降速已有预期，实际经营高质。公司Q3营收同增13.6%，符合预期，环比降速主要系公司三季度严格控货、季度间投放节奏及基数扰动等因素所致，因此Q3回款及现金流净额分别同降15.9%/39.4%，确认收入后合同负债环比减少5.8亿元至51.7亿元，但仍处相对高位。结合报表及渠道反馈看，Q3控货后实际经营高质。分产品看，青20控货后短期增速不高，但批价逆势提升，腰部老白汾/巴拿马受益于宴席回补增速环比提振，玻汾略有放量。分地区看，省内/省外同增9.1%/17.1%，省外尤其是长江以南市场凭借较高渠道推力、香型差异化优势等拓展顺利，增速高于省内。
　　利润端弹性延续，短期结构扰动毛利率下降，费效提升净利率持续上行。利润端看，公司Q3归母净利润同增27.1%保持弹性、略超预期。毛利率端因主品控货、结构短期扰动等下降2.9pcts至75.0%，长期看结构升级趋势不改。税费率方面持续下降，Q3营业税金率同降1.0pct至16.0%，销售费用率下降5.8pcts至10.6%，核心系公司提升费效、减少随量促销费以及费用结算节奏等因素所致，管理费用率略降0.6pct至3.8%。综上，Q3净利率同比提升3.7pcts至34.4%，净利润弹性持续释放。
　　Q3渠道景气度提升明显，Q4及春节更可期待。公司Q3严格控货，渠道景气度环比提升明显。一是营销体系企稳后，市场动作切实落地，对客户、终端分级管理，通过数字化强化控制货物流向与价格体系，市场秩序恢复较好。二是青花20自六月底出厂价提升后批价逆势上涨，目前已回升至360-370元，复兴版批价回升至800元以上。三是库存再次到达并稳定在一个多月的良好状态。展望Q4及来年，结合各地渠道反馈，公司运营稳健从容，渠道利润、配额稀缺性以及渠道口碑维护较好，目前回款进度达85%，全年任务有望顺利完成，预计四季度弹性较大，春节可以期待。
　　投资建议：渠道景气度处行业前列并有望延续，Q4或可释放较高弹性，维持“强推”评级。公司Q3因控货、季度扰动等因素增速略低，但公司内外部景气度均属行业前列，全年目标有望圆满完成，Q4或可释放较高弹性，春节及来年景气有望延续。公司当前估值对应23年27倍，基本面支撑较强。我们维持23-25年EPS预测为8.95/11.39/14.41元，维持目标价350元，维持“强推”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期、竞争加剧、全国化及高端化进程不及预期。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告白酒2023年10月27日山西汾酒6008092023年三季报点评强推维持目标价350元控货高质发展景气有望延续当前价元24288事项华创证券研究所公司发布2023年三季报前三季度实现营收2674亿元同增208归母净证券分析师沈昊利润943亿元同增327单Q3营收773亿元同增136归母净利润266亿元同增271回款655亿元同降159经营性现金流净额210邮箱shenhaohcyjscom亿元同降394合同负债517亿元环比Q2末减少58亿元执业编号S0360521050001评论证券分析师欧阳予收入端主动控货降速已有预期实际经营高质公司Q3营收同增136符邮箱ouyangyuhcyjscom合预期环比降速主要系公司三季度严格控货季度间投放节奏及基数扰动等执业编号S0360520070001因素所致因此Q3回款及现金流净额分别同降159394确认收入后合证券分析师田晨曦同负债环比减少58亿元至517亿元但仍处相对高位结合报表及渠道反馈看Q3控货后实际经营高质分产品看青20控货后短期增速不高但批价邮箱tianchenxihcyjscom逆势提升腰部老白汾巴拿马受益于宴席回补增速环比提振玻汾略有放量执业编号S0360522090005分地区看省内省外同增91171省外尤其是长江以南市场凭借较高渠证券分析师刘旭德道推力香型差异化优势等拓展顺利增速高于省内邮箱liuxudehcyjscom利润端弹性延续短期结构扰动毛利率下降费效提升净利率持续上行利润执业编号S0360523080010端看公司Q3归母净利润同增271保持弹性略超预期毛利率端因主品证券分析师董广阳控货结构短期扰动等下降29pcts至750长期看结构升级趋势不改税费率方面持续下降Q3营业税金率同降10pct至160销售费用率下降电话021-2057259858pcts至106核心系公司提升费效减少随量促销费以及费用结算节奏等邮箱dongguangyanghcyjscom因素所致管理费用率略降06pct至38综上Q3净利率同比提升37pcts执业编号S0360518040001至344净利润弹性持续释放Q3渠道景气度提升明显Q4及春节更可期待公司Q3严格控货渠道景气公司基本数据度环比提升明显一是营销体系企稳后市场动作切实落地对客户终端分总股本万股12199642级管理通过数字化强化控制货物流向与价格体系市场秩序恢复较好二是已上市流通股万股12199642青花20自六月底出厂价提升后批价逆势上涨目前已回升至360-370元复总市值亿元296305兴版批价回升至800元以上三是库存再次到达并稳定在一个多月的良好状流通市值亿元296305态展望Q4及来年结合各地渠道反馈公司运营稳健从容渠道利润配资产负债率3555每股净资产元额稀缺性以及渠道口碑维护较好目前回款进度达85全年任务有望顺利完219312个月内最高最低价3119018507成预计四季度弹性较大春节可以期待投资建议渠道景气度处行业前列并有望延续Q4或可释放较高弹性维持市场表现对比图近12个月强推评级公司Q3因控货季度扰动等因素增速略低但公司内外部景气度均属行业前列全年目标有望圆满完成Q4或可释放较高弹性春节及2022-10-262023-10-2629来年景气有望延续公司当前估值对应23年27倍基本面支撑较强我们维持23-25年EPS预测为89511391441元维持目标价350元维持强推12评级-5风险提示经济复苏不及预期竞争加剧全国化及高端化进程不及预期-22221023012303230623082310主要财务指标ReportFinancialIndex山西汾酒沪深3002022A2023E2024E2025E营业总收入百万26214326614047649932相关研究报告同比增速313246239234山西汾酒6008092023年半年报点评边际归母净利润百万8096109241389617579向好优势延续同比增速5243492722652023-08-25每股盈利元66489511391441山西汾酒6008092023年上半年业绩预告点市盈率倍37272117评业绩靓丽余力仍足重回正轨低点布局市净率倍13910576572023-07-25山西汾酒6008092022年度股东大会点评资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年10月26日收盘价全线发力势能不减2023-05-31证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载山西汾酒年三季报点评6008092023图表1山西汾酒分季度拆分百万元2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q321A22A营业总收入73324787513827141053048036810407012682632977331997126214营业总成本442728993276245455533102407729526215370943011305615684其中营业成本194010901223757265910381504126031001406193050116460利息支出0000000000000手续费及佣金支出00000000000000000000000000000000000营业税金及附加916877102391414521057115993218261274123937304602销售费用131671375637511747641116349100870082131603404管理费用23423729540027023929940726431029511671214研发费用4531071716181822142358财务费用-10-23-1616-8-5-14-10-2-1-1-33-37信用减值损失-2709202835-02-3217其他收益01013241482-11410投资收益-0-9-28467470180-247416172330营业利润2904187918613854985177928041305645026953593702910873加营业外收入221663112120716减营业外支出00090011106103利润总额2907188118614424987178028031306645126973587709110876减所得税722487514-211259453705301161773892717012719净利润218513941348463372813272098100448331959266053908157减少数股东损益333122818242171411-47661归母净利润21821362133543537101303209698848191948266453148096EPS2501121090363041071720813951602185166毛利率735772762721748784779691756778750749754营业税金率125183199337138220170229144201160187176销售费用率1791491471381121591648680111106158130管理费用率含研发3251581512653461052252406049营业利润率396393362142473370412321509426465352415实际税率248259276-49252255252231251274258240250净利率298284260160352271308243380308344266309收入增长率771734479-24943604325500204318136428313营业利润增长率8132348608-579716-535072393294515281660547归母净利润增长率7822582559-296700-435701271299496271726524资料来源Wind华创证券图表2山西汾酒PEBand图表3山西汾酒PBBand800收盘价868X713X800收盘价334X274X557X401X245X700700215X155X95X60060050050040040030030020020010010000资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2山西汾酒年三季报点评6008092023附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元2022A2023E2024E2025E单位百万元2022A2023E2024E2025E货币资金11201229083291044959营业总收入26214326614047649932应收票据0000营业成本6460722083419977应收账款1999税金及附加4602584672458938预付账款133223258309销售费用3404382146555742存货965093811042012464管理费用1214133916602047合同资产0000研发费用58465770其他流动资产8218500559657468财务费用-37-24-19-18流动资产合计29202375264956265209信用减值损失17-1-1-1其他长期投资15151515资产减值损失0000长期股权投资80808080公允价值变动收益301818固定资产2125220535785434投资收益330250100100在建工程355175523552155其他收益10101010无形资产1076176823922652营业利润10873146721866423302其他非流动资产3833383338333833营业外收入6666非流动资产合计748496571225314170营业外支出3333资产合计36686471826181579379利润总额10876146751866723305短期借款0000所得税2719366946675593应付票据664131315171814净利润8157110061400117712应付账款2284280632423878少数股东损益6182105133预收款项0000归属母公司净利润8096109241389617579合同负债690886071066713159NOPLAT8129109881398717698其他应付款1801180118011801EPS摊薄元66489511391441一年内到期的非流动负债9999其他流动负债3181385147885800主要财务比率流动负债合计148461838722022264602022A2023E2024E2025E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率313246239234其他非流动负债95959595EBIT增长率536352273249非流动负债合计95959595归母净利润增长率524349272265负债合计14941184812211726554获利能力归属母公司所有者权益21321281943908652080毛利率754779794800少数股东权益425507612745净利率311337346355所有者权益合计21746287013969852825ROE380387356338负债和股东权益36686471826181579379ROIC643615536486偿债能力现金流量表资产负债率407392358335单位百万元2022A2023E2024E2025E债务权益比05040302经营活动现金流10310179431582918959流动比率20202325现金收益8321112701434618236速动比率13151820存货影响-1461269-1040-2044营运能力经营性应收影响31-98-35-51总资产周转率07070706经营性应付影响5281171640933应收账款周转天数0000其他影响2890533219181884应付账款周转天数113127131128投资活动现金流-2894-2460-2960-2460存货周转天数497474427413资本支出-901-2460-2960-2460每股指标元股权投资-4000每股收益66489511391441其他长期资产变化-1989000每股经营现金流845147112971554融资活动现金流-2208-3776-2867-4449每股净资产1748231132044269借款增加-5000估值比率股利及利息支付-2196-3029-4622-5582PE37272117股东融资0000PB141186其他影响-7-74717551133EVEBITDA27201612资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3山西汾酒年三季报点评6008092023食品饮料组团队介绍组长首席分析师欧阳予浙江大学本科荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士6年食品饮料研究经验曾任职于招商证券2020年加入华创证券2021-2022年获新财富新浪金麒麟上证报等最佳分析师评选第一名白酒研究组白酒红酒黄酒酒类流通行业组长高级分析师沈昊澳大利亚国立大学硕士4年食品饮料研究经验2019年加入华创证券研究所分析师田晨曦英国伯明翰大学硕士2020年加入华创证券研究所分析师刘旭德北京大学硕士2021年加入华创证券研究所大众品研究组低度酒软饮料乳肉制品烘焙休闲食品食品配料等组长高级分析师范子盼中国人民大学硕士4年消费行业研究经验曾任职于长江证券2020年加入华创证券研究所分析师杨畅美国南佛罗里达大学硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员严晓思上海交通大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员柴苏苏南京大学经济学硕士2022年加入华创证券研究所餐饮供应链研究组调味品预制食品卤味餐饮连锁等分析师彭俊霖上海财经大学金融硕士3年食品饮料研究经验曾任职于国元证券2020年加入华创证券研究所助理研究员严文炀南京大学经济学硕士2023年加入华创证券研究所执委会委员副总裁华创证券研究所所长董广阳上海财经大学经济学硕士14年食品饮料研究经验曾任职于招商证券瑞银证券自2013至2022年获得新财富最佳分析师六届第一两届第二一届第三获金牛奖最佳分析师连续三届第一连续三届全市场最具价值分析师获水晶球最佳分析师连续三届第一获新浪金麒麟上证报最佳分析师评选连续四届第一证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4山西汾酒年三季报点评6008092023华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom深圳机构销售部张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom上海机构销售部蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom张玉恒销售助理zhangyuhenghcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5山西汾酒年三季报点评6008092023华创行业公司投资评级体系基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500纳斯达克指数公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A际商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6