事件：2023年10月26日，公司发布2023年三季度报告。2023Q1-Q3实现营收267.44亿元，同比增长20.78%，实现归母净利润94.31亿元，同比增长32.68%。2023Q3实现营收77.33亿元，同比增长13.55%，实现归母净利润26.64亿元，同比增长27.12%。
　　2023Q3利润维持高增，省外表现更优。2023Q3公司营收/利润同比增速达到13.55%/27.12%，营收增速略微放缓，利润保持高增，主要系去年营收基数较高而期间费用收缩幅度较大所致。分产品看，2023Q1-Q3以青花系列为代表的中高价酒实现营收197.92亿元，占总营收74.40%；以玻汾、竹叶青和杏花村为代表的其他酒类贡献营收68.08亿元，占总营收25.60%。青花系列2023Q3高增势头不减，青花20和青花25贡献主力营收，青花30增速略慢，但环比提速。分地区看，2023Q1-Q3公司省内/省外实现营收106.64/159.36亿元，同比增长25.43%/17.98%，省内市场增速更快，单2023Q3来看，省内/省外营收为31.27/45.85亿元，同比增长9.06%/17.10%，省外表现更优。分渠道看，2023Q1-Q3公司代理/电商平台/直销（含团购）渠道分别实现营收249.50/13.06/3.44亿元，同比+20.70%/+32.12%/-1.85%，传统代理渠道占比最高，电商平台增速最快。经销商方面，公司稳步实施招商计划，报告期末公司经销商数量为3768户，相比年初增加131户。盈利质量方面，2023Q3毛利率/净利率分别为75.04%/34.40%，同比变化-2.87/3.60pcts。合同负债方面，2023三季度末公司合同负债为51.72亿元，同比增长9.46%。
　　优化市场布局，品牌势能持续提升，高质量发展路径清晰。公司继续精耕大基地、华东、华南“三大市场”，在长江以北等传统强势市场逆势实现惯性高动销，长江以南核心市场加大其市场选商、优商、扶商工作力度，加大消费者互动，提高终端覆盖率，市场结构进一步优化。品牌方面，公司树立“一体两翼”品牌发展战略，继续推动汾酒、竹叶青酒、杏花村酒三大品牌的协同发展，推进青花系列品牌发展。产品方面，一是以青20为发展基准线，向上提升青30、40产品的档次和规模，推动青花系列产品市占率快速突破；二是以玻汾为发展基准线，培育清香型白酒消费氛围，扩大清香消费群体规模，以此拉动老白汾等腰部产品全面发展。
　　盈利预测：预计公司2023-2025年EPS为8.41/10.21/12.19元，对应PE为29X/24X/20X，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧；省内增长不及预期

研究报告全文：TableInfo1TableDate山西汾酒600809食品饮料发布时间2023-10-26TableTitleTableInvest证券研究报告公司点评报告买入利润高增保持高质量发展Q3上次评级买入股票数据TableMarket20231026事件TableSummary2023年10月26日公司发布2023年三季度报告2023Q1-Q36个月目标价元303实现营收26744亿元同比增长2078实现归母净利润9431亿元收盘价元24288同比增长32682023Q3实现营收7733亿元同比增长1355实12个月股价区间元1850731190现归母净利润2664亿元同比增长2712总市值百万元296304912023Q3利润维持高增省外表现更优2023Q3公司营收利润同比增速总股本百万股1220股百万股达到13552712营收增速略微放缓利润保持高增主要系去年营A1220B股H股百万股00收基数较高而期间费用收缩幅度较大所致分产品看2023Q1-Q3以青日均成交量百万股4花系列为代表的中高价酒实现营收亿元占总营收以玻197927440汾竹叶青和杏花村为代表的其他酒类贡献营收6808亿元占总营收历史收益率曲线TablePicQuote2560青花系列2023Q3高增势头不减青花20和青花25贡献主力营收青花30增速略慢但环比提速分地区看2023Q1-Q3公司省内山西汾酒沪深300省外实现营收1066415936亿元同比增长25431798省内市场40增速更快单2023Q3来看省内省外营收为31274585亿元同比增30长9061710省外表现更优分渠道看2023Q1-Q3公司代理电商2010平台直销含团购渠道分别实现营收249501306344亿元同比020703212-185传统代理渠道占比最高电商平台增速最快-10-20经销商方面公司稳步实施招商计划报告期末公司经销商数量为3768-30户相比年初增加131户盈利质量方面2023Q3毛利率净利率分别为75043440同比变化-287360pcts合同负债方面2023三季度末公司合同负债为5172亿元同比增长946优化市场布局品牌势能持续提升高质量发展路径清晰公司继续精耕大基地华东华南三大市场在长江以北等传统强势市场逆势实TableTrend涨跌幅1M3M12M绝对收益072现惯性高动销长江以南核心市场加大其市场选商优商扶商工作力相对收益5176度加大消费者互动提高终端覆盖率市场结构进一步优化品牌方面公司树立一体两翼品牌发展战略继续推动汾酒竹叶青酒TableReport杏花村酒三大品牌的协同发展推进青花系列品牌发展产品方面一相关报告山西汾酒600809Q2业绩保持高增青是以青20为发展基准线向上提升青3040产品的档次和规模推动花表现亮眼青花系列产品市占率快速突破二是以玻汾为发展基准线培育清香型--20230825白酒消费氛围扩大清香消费群体规模以此拉动老白汾等腰部产品全山西汾酒600809产品结构持续优化Q3面发展利润大超预期盈利预测预计公司2023-2025年EPS为84110211219元对应PE--20221101为29X24X20X维持买入评级山西汾酒600809青花占比不断提升产品结构加速升级风险提示食品安全问题行业竞争加剧省内增长不及预期--20220828TableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025ETableAuthor营业收入1997126214326293920546233-42753126244720151793证券分析师李强归属母公司净利润53148096102591246114867执业证书编号S0550515060001-72565236267221461931021-61002252liqiangnesccn每股收益元43766584110211219证券分析师丁敏明市盈率72184286288823781993执业证书编号S0550121070063市净率25311631107674154018351887391dingmmnesccn净资产收益率42044474372731162710股息收益率074137144165185总股本百万股12201220122012201220请务必阅读正文后的声明及说明山西汾酒公司点评TablePageTop附表财务报表预测摘要及指标资产负债表百万元TableForcast2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E货币资金11201201933210650077净利润8157103371255514979交易性金融资产1059105910591059资产减值准备-17000应收款项1112折旧及摊销215200202204存货965099281310513479公允价值变动损失-3000其他流动资产6114611461146114财务费用1000流动资产合计29202388235412472866投资损失-330-326-392-462可供出售金融资产运营资本变动27912557-7942838长期投资净额80808080其他-504000固定资产2125200118711736经营活动净现金流量10310127671157117558无形资产1076108610961106投资活动净现金流量-2894276342412商誉0000融资活动净现金流量-2208-405100非流动资产合计7484733571837029企业自由现金流8986127991161917624资产总计36686461586130779895短期借款0000应付款项2948401341775275财务与估值指标2022A2023E2024E2025E预收款项0000每股指标一年内到期的非流动负债9999每股收益元66584110211219流动负债合计14846180332062724235每股净资产元1748225732784497长期借款0000每股经营性现金流量元84510479481439其他长期负债94949494成长性指标长期负债合计94949494营业收入增长率313245202179负债合计14941181272072124330净利润增长率524267215193归属于母公司股东权益合计21321275293999054857盈利能力指标少数股东权益425502596709毛利率754760765770负债和股东权益总计36686461586130779895净利润率309314318322运营效率指标利润表百万元2022A2023E2024E2025E应收账款周转天数001001001001营业收入26214326293920546233存货周转天数49706450004500045000营业成本64607831921310634偿债能力指标营业税金及附加4602554766657860资产负债率407393338305资产减值损失0000流动比率197215262301销售费用3404424250976010速动比率090125168219管理费用1214150118032127费用率指标财务费用-37000销售费用率130130130130公允价值变动净收益3000管理费用率46464646投资净收益330326392462财务费用率-01000000营业利润10873137831674019973分红指标营业外收支净额3000股息收益率14141619利润总额10876137831674019973估值指标所得税2719344641854993PE倍4286288823781993净利润8157103371255514979PB倍16311076741540归属于母公司净利润8096102591246114867PS倍1326908756641少数股东损益617894112净资产收益率447373312271资料来源东北证券请务必阅读正文后的声明及说明24山西汾酒公司点评TablePageTop研究团队简介李强西南财经大学金融学硕士电子科技大学金融学本科现任东北证券食品饮料行业组长分析师曾任华龙证券有限责任TableIntroduction公司研究员南京证券股份有限公司研究员具有10年证券研究从业经历荣获2019年金牛奖食品饮料行业最佳分析团队第1名2019年Wind资讯金牌分析师第5名2018年每市食品饮料行业年度组合收益第4名2018年投研社最受机构欢迎分析师2018年进门财经百佳分析师2018年食品饮料研究Wind平台影响力排行榜第7名2018年度知丘杯金测奖最佳分析师第3名2017年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第2名2016年Wind资讯第四届金牌分析师全民票选食品饮料行业第1名丁敏明清华大学金融学硕士南京大学物理学本科2021年7月加入东北证券食品饮料团队现研究白酒板块分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来6个月内股价涨幅超越市场基准15以上投资评级中所涉及的市场基准股票增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间投资中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间A股市场以沪深300指数为市场基评级准新三板市场以三板成指针对协说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间议转让标的或三板做市指数针对卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上做市转让标的为市场基准香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基行业优于大势未来6个月内行业指数的收益超越市场基准准美国市场以纳斯达克综合指数或投资标普500指数为市场基准同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明34山西汾酒公司点评TablePageTop重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任TableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话95360400-600-0686研究所公众号dbzqyanjiusuo地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630请务必阅读正文后的声明及说明44