核心观点
　　公司2023前三季度实现营收267.44亿元（+20.78%），归母净利润94.31亿元（+32.68%）。其中Q3实现营收77.33亿元（+13.55%），归母净利润26.64亿元（+27.12%）。2023年，在产品端，公司一是以青花20汾酒为发展基准线，向上提升青花30、青花40产品的档次和规模，推动青花汾酒全系列产品市场占有率的重大突破；二是以玻汾为发展基准线，扩大清香消费群体，拉动老白汾等腰部产品的全面发展。在市场端，持续优化市场布局，继续深入推进汾酒“1357+10”全国化市场拓展。高端化+全国化，汾酒可期，我们继续看好公司未来。
　　事件
　　公司发布2023年三季度报告。
　　公司2023前三季度实现营收267.44亿元（+20.78%），归母净利润94.31亿元（+32.68%）。其中Q3实现营收77.33亿元（+13.55%），归母净利润26.64亿元（+27.12%）。
　　简评
　　青花延续高势能，电商渠道表现亮眼
　　2023年以来，公司坚持品牌建设，紧抓终端维护，经营成果超预期。
　　分产品档次来看，Q3公司中高价酒类、其他酒类收入分别为57.97亿元、19.15亿元。
　　分渠道看，Q3公司直销(含团购)/代理/电商销售渠道实现营收1.18/71.22/4.72亿元，同比+8.05%/+10.79%/+92.84%，电商渠道表现亮眼。
　　分地区看，省内/省外实现营收31.27/45.85亿元，同比+9.06%/+17.10%。
　　优化费用结构，盈利能力提升
　　公司单Q3毛利率75.04%，同比-2.87pcts；归母净利率为34.45%，同比+3.68pcts，主要归因于：1）三季度公司主动控货青花，梳理价盘，相较下巴拿马和老白汾占比提高使得毛利率下降。2）公司品牌力和产品力效应不断彰显，销售费用率大幅下降5.78pct至10.61%。管理费用率则小幅下降0.57pct至3.82%。
　　现金流方面，三季度公司收现65.46亿元，同比下降15.88%，经营性净现金流为20.96亿元，同比下降39.4%。期末合同负债为51.72亿元，同比增加4.47亿元，环比减少5.81亿元。
　　产品提价理顺价盘，咬定青山不放松，继续看好汾酒未来
　　根据微酒，6月20日起，公司对青花20、青花30、玻汾等产品实施了提价，以此梳理大单品渠道价盘，价格体系较前期小幅回暖，并增厚公司在下半年的收入弹性。
　　2023年，在产品端，公司一是以青花20汾酒为发展基准线，向上提升青花30、青花40产品的档次和规模，推动青花汾酒全系列产品市场占有率的重大突破；二是以玻汾为发展基准线，扩大清香消费群体，拉动老白汾等腰部产品的全面发展。在市场端，持续优化市场布局，继续深入推进汾酒“1357+10”全国化市场拓展，精耕大基地、华东、华南“三大市场”，全方位、全要素统筹专项资源，激活内生动力，保持汾酒在三大市场的品牌优势，为汾酒全国化市场布局奠定扎实基础。公司坚持稳中求进工作总基调，力争营业收入较2022年增长20%左右。高端化+全国化，汾酒可期，我们继续看好公司未来。
　　盈利预测：预计2023-2025年公司实现收入324.89/393.09/469.94亿元，实现归母净利润106.93/135.12/164.96亿元，对应（2023年10月26日股价）PE为27.71/21.93/17.96倍。
　　风险提示：
　　省外市场拓展不及预期。山西汾酒公司目前战略是全国化扩张，如果山西汾酒在省外的扩张尤其是长江以南地区不及预期，可能会影响汾酒的业绩表现。
　　产品升级不及预期。山西汾酒公司目前主攻青花系列等的高端产品，如果因为行业发展放缓等原因导致这一产品发展受限，将严重影响山西汾酒的收入增长和利润水平。
　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。
　　

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评白酒三季度成长有力长期看好公司表现山西汾酒600809SH核心观点公司2023前三季度实现营收26744亿元2078归母净利维持买入润9431亿元3268其中Q3实现营收7733亿元1355安雅泽归母净利润2664亿元27122023年在产品端公司anyazecsccomcn一是以青花20汾酒为发展基准线向上提升青花30青花40产品的档次和规模推动青花汾酒全系列产品市场占有率的重大突SAC编号s1440518060003破二是以玻汾为发展基准线扩大清香消费群体拉动老白汾SFC编号BOT242等腰部产品的全面发展在市场端持续优化市场布局继续深张立入推进汾酒135710全国化市场拓展高端化全国化汾酒zhanglidcqcsccomcn可期我们继续看好公司未来SAC编号s1440521100002事件刘瑞宇liuruiyucsccomcn公司发布2023年三季度报告SAC编号S1440521100003公司2023前三季度实现营收26744亿元2078归母净利发布日期年月日润9431亿元3268其中Q3实现营收7733亿元135520231027归母净利润2664亿元2712当前股价20930元简评主要数据股票价格绝对相对市场表现青花延续高势能电商渠道表现亮眼1个月3个月12个月280385-1238-823-2803-24792023年以来公司坚持品牌建设紧抓终端维护经营成果超预12月最高最低价元3119018507期总股本万股12199642分产品档次来看Q3公司中高价酒类其他酒类收入分别为5797流通A股万股12199642亿元1915亿元总市值亿元255339分渠道看Q3公司直销含团购代理电商销售渠道实现营收流通市值亿元2553391187122472亿元同比80510799284电商渠道表近3月日均成交量万64201现亮眼主要股东山西杏花村汾酒集团有限责任公分地区看省内省外实现营收31274585亿元同比5656司9061710股价表现144-6-16-26-36202272520228252022925202312520232252023325202342520235252023625202210252022112520221225山西汾酒上证指数相关研究报告本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下2023-04-中信建投白酒山西汾酒600809本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明11顺利完成开门红坚定高质量增长信心中信建投白酒山西汾酒6008092023-03-基本面稳健估值性价比凸显恰逢布15山西汾酒A股公司简评报告优化费用结构盈利能力提升公司单Q3毛利率7504同比-287pcts归母净利率为3445同比368pcts主要归因于1三季度公司主动控货青花梳理价盘相较下巴拿马和老白汾占比提高使得毛利率下降2公司品牌力和产品力效应不断彰显销售费用率大幅下降578pct至1061管理费用率则小幅下降057pct至382现金流方面三季度公司收现6546亿元同比下降1588经营性净现金流为2096亿元同比下降394期末合同负债为5172亿元同比增加447亿元环比减少581亿元产品提价理顺价盘咬定青山不放松继续看好汾酒未来根据微酒6月20日起公司对青花20青花30玻汾等产品实施了提价以此梳理大单品渠道价盘价格体系较前期小幅回暖并增厚公司在下半年的收入弹性2023年在产品端公司一是以青花20汾酒为发展基准线向上提升青花30青花40产品的档次和规模推动青花汾酒全系列产品市场占有率的重大突破二是以玻汾为发展基准线扩大清香消费群体拉动老白汾等腰部产品的全面发展在市场端持续优化市场布局继续深入推进汾酒135710全国化市场拓展精耕大基地华东华南三大市场全方位全要素统筹专项资源激活内生动力保持汾酒在三大市场的品牌优势为汾酒全国化市场布局奠定扎实基础公司坚持稳中求进工作总基调力争营业收入较2022年增长20左右高端化全国化汾酒可期我们继续看好公司未来盈利预测预计2023-2025年公司实现收入324893930946994亿元实现归母净利润106931351216496亿元对应2023年10月26日股价PE为277121931796倍风险提示省外市场拓展不及预期山西汾酒公司目前战略是全国化扩张如果山西汾酒在省外的扩张尤其是长江以南地区不及预期可能会影响汾酒的业绩表现产品升级不及预期山西汾酒公司目前主攻青花系列等的高端产品如果因为行业发展放缓等原因导致这一产品发展受限将严重影响山西汾酒的收入增长和利润水平食品安全风险等近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点公司作为食品生产企业生产销售各环节均涉及食品质量安全请参阅最后一页的重要声明1山西汾酒A股公司简评报告图表1主要财务数据及盈利预测会计年度2020202120222023E2024E2025E营业收入139898019970992621386324894639309004699391增长率177642753126239420991955归属母公司股东净利润307923531361809585106930213512271649589增长率588572565236320826372208每股收益EPS元25243666487711081352每股股利DPS元014180332283358437每股净资产BPS元80112481748234130904005每股经营现金流元16562784597911271372销售毛利率721574917536780078507900销售净利率222726993112332834763550净资产收益率ROE314934913797374535843376市盈率PE962355763660277121931796市净率PB3031194613901038786606股息率分红股价006074137117147180资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明2山西汾酒A股公司简评报告安雅泽分析师介绍食品饮料行业首席分析师英国莱斯特大学经济学硕士专注于食品饮料各细分行业研究10年证券从业经验2019年金麒麟新锐分析师奖食品饮料行业2020年金融界慧眼最佳分析师第三名食品饮料行业wind最佳分析师第四名食品饮料行业张立同济大学工学学士金融硕士2021年9月加入中信建投证券具有4年证券从业经验2020年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第一名核心团队成员2020年wind金牌分析师食品饮料行业第二名核心团队成员曾任职于东北证券专注于白酒行业研究产业资源丰富对产业发展规律有深刻理解刘瑞宇上海财经大学经济学学士香港大学经济学硕士2021年10月加入中信建投证券具有年证券从业经验专注白酒行业研究拥有跨行业复合研究经验3请参阅最后一页的重要声明3山西汾酒A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2103室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱邮箱邮箱邮箱lizhiyaocsccomcnwengqifancsccomcncaoyingcsccomcncharleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明4