报告摘要：
　　虽然2022年以来，美联储连续加息，联邦基金利率大幅上升，10年期国债利率也一度突破5%，但看上去美国经济今年仍然非常强劲。为何加息没有对美国经济造成很大影响，美国经济的强劲还能持续多久？我们从美国经济再融资压力这一角度回答这一问题。
　　从企业部门来看，虽然美联储在2022年开启加息，但是大量的企业债是在2020年和2021年的低利率环境下发行，占比达33%。发行的企业债大多是固定利率，因此这两年发行的企业债没有受到美联储加息的影响。受美联储加息影响的企业债发行年份是2022年和2023年。我们测算2022-2023年加息年份发行的企业债规模仅占总未偿还量的22%。因此，美联储加息的影响还未充分显现。但随着企业债到期进行再融资，美国高利率的持续，势必提高企业再融资利率，对企业再融资构成压力。根据彭博数据，未来三年，美国企业债到期规模稳步上升，2024年企业债到期规模相较2023年将增加620亿美元，并且2024年到期企业债中投机级别的占比较多，在20%以上。因此后续美国企业债再融资压力会增大，综合的企业债利率可能会进一步上升。而美国企业名义利润增速的放缓可能进一步加重美国企业的利息负担。虽然美国今年实际GDP表现较强，但由于美联储持续将利率维持在限制性水平，使得美国PPI价格受到抑制，因此美国企业的名义利润承压。2023年二季度美国非金融企业利润增速同比已降至-1.92%，处于负增长的区域。如果利润增长低迷的情况持续，那么美国企业利息支出负担将上升。
　　美国政府再融资成本取决于国债到期规模和利率。从美国国债到期规模来看，2024年国债到期金额将达到59391亿美元，2025年将下降至31350亿美元。因此2024年国债再融资压力也是非常大的。而当前美债利率中枢上升提高了利息成本。根据CR模型，当前10年美债利率的大幅上升有88%是归因于期限溢价的上升，只有12%是归因于预期未来10年平均利率的上升。根据CBO的预测，2023年联邦政府净利息支出将达到6630亿美元，较去年增长39.5%，2024年利率支出增速仍将有12.4%。这大概率高于名义GDP的增速，美国政府利率负担压力提升。
　　美国居民消费动能或将因学生贷款开始还本付息而受到压制。延长学生贷款付款期限的政策已经被国会暂停，并于9月开始计息，10月开始支付，预计每年将增加785亿美元的利息支出。考虑到学生贷款的规模2023年2季度是1.57万亿美元，本科生、研究生和不同时点申请贷款的贷款利率均不一样，区间在3%到8%不等，我们假设贷款利率为5%，那么一年的利息支出将为785亿美元，这大概占美国全年个人消费支出的0.84%。我们认为这对消费支出构成一定的压制。综上，随着美联储紧缩货币政策的效力不断显现，美国企业、政府和居民都将面临更大的再融资压力，其经济或难长时间维持强劲走势。
　　风险提示：美国经济韧性超预期。
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-10-27TableTitleTableInvest证券研究报告宏观专题从再融资压力看美国经济强劲的持续性报告摘要相关数据TableSummary美国10年期国债利率平均利率期限溢价虽然2022年以来美联储连续加息联邦基金利率大幅上升10年期6国债利率也一度突破5但看上去美国经济今年仍然非常强劲为何加54息没有对美国经济造成很大影响美国经济的强劲还能持续多久我们3从美国经济再融资压力这一角度回答这一问题210从企业部门来看虽然美联储在2022年开启加息但是大量的企业债是-1在2020年和2021年的低利率环境下发行占比达33发行的企业债-2大多是固定利率因此这两年发行的企业债没有受到美联储加息的影响受美联储加息影响的企业债发行年份是年和年我们测算20222023相关报告TableReport2022-2023年加息年份发行的企业债规模仅占总未偿还量的22因此东北宏观以史为鉴财政货币如何选择美联储加息的影响还未充分显现但随着企业债到期进行再融资美国--20231027高利率的持续势必提高企业再融资利率对企业再融资构成压力根据彭博数据未来三年美国企业债到期规模稳步上升2024年企业债东北宏观建设国债特别国债历史梳理及到期规模相较2023年将增加620亿美元并且2024年到期企业债中投对比机级别的占比较多在20以上因此后续美国企业债再融资压力会增--20231025大综合的企业债利率可能会进一步上升而美国企业名义利润增速的东北宏观地方政府财政危机的背后放缓可能进一步加重美国企业的利息负担虽然美国今年实际GDP表现--20231023较强但由于美联储持续将利率维持在限制性水平使得美国价格PPI东北宏观增长目标实现无压力但政策力受到抑制因此美国企业的名义利润承压2023年二季度美国非金融企度宜保持业利润增速同比已降至-192处于负增长的区域如果利润增长低迷的情况持续那么美国企业利息支出负担将上升--20231020东北宏观9月金融数据中值得关注的3个美国政府再融资成本取决于国债到期规模和利率从美国国债到期规模特点来看2024年国债到期金额将达到59391亿美元2025年将下降至31350--20231019亿美元因此2024年国债再融资压力也是非常大的而当前美债利率中枢上升提高了利息成本根据CR模型当前10年美债利率的大幅上升有88是归因于期限溢价的上升只有12是归因于预期未来10年平TableAuthor均利率的上升根据CBO的预测2023年联邦政府净利息支出将达到证券分析师张陈6630亿美元较去年增长3952024年利率支出增速仍将有124执业证书编号S0550522110002这大概率高于名义GDP的增速美国政府利率负担压力提升13683268105zhangchen2nesccn研究助理罗琦美国居民消费动能或将因学生贷款开始还本付息而受到压制延长学生执业证书编号S055012208002815650712018luoqinesccn贷款付款期限的政策已经被国会暂停并于9月开始计息10月开始支付预计每年将增加785亿美元的利息支出考虑到学生贷款的规模2023年2季度是157万亿美元本科生研究生和不同时点申请贷款的贷款利率均不一样区间在3到8不等我们假设贷款利率为5那么一年的利息支出将为785亿美元这大概占美国全年个人消费支出的084我们认为这对消费支出构成一定的压制综上随着美联储紧缩货币政策的效力不断显现美国企业政府和居民都将面临更大的再融资压力其经济或难长时间维持强劲走势风险提示美国经济韧性超预期请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop宏观研究报告--宏观专题目录1美国利率创新高似乎暂未抑制住美国经济强劲32企业再融资压力明年将加大33美国政府明年再融资压力较大64学生贷款恢复支付或对消费构成一定的压制9图表目录图1美债利率上升同时经济表现较强3图2美国按年份发行的未偿还企业债规模4图3美国企业债平均利率4图4美国按年份的企业债到期规模5图5美国非金融企业净利润同比5图6美国非金融企业的中位数利息保障倍数6图7美国国债到期规模6图8美国国债利率的CR模型分解7图9美国国债名义利率通胀预期和实际利率7图10暂停债务上限后美国国债规模大幅上升8图11市场是近期承接国债增量的主要力量8图12经过大幅发债当前美国财政部的存款已回归充裕9图13美国财政利息支出9图14居民部门负债结构10图15大部分的住房抵押贷款是在2021年前的低利率时期发放的10图16美国个人利息收入和支出11请务必阅读正文后的声明及说明213TablePageTop宏观研究报告--宏观专题1美国利率创新高似乎暂未抑制住美国经济强劲虽然2022年以来美联储连续加息联邦基金利率大幅上升10年期国债利率也一度突破5但看上去美国经济今年仍然非常强劲为何加息没有对美国经济造成很大影响美国经济的强劲还能持续多久我们从美国经济再融资压力这一角度回答这一问题图1美债利率上升同时经济表现较强美国国债收益率10年美国GDP不变价折年数同比20151050-51976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01-10数据来源Wind东北证券2企业再融资压力明年将加大从企业部门来看虽然美联储在2022年开启加息但是大量的企业债是在2020年和2021年的低利率环境下发行占比达33发行的企业债大多是固定利率因此这两年发行的企业债没有受到美联储加息的影响受美联储加息影响的企业债发行年份是2022年和2023年我们测算2022-2023年加息年份发行的企业债规模仅占总未偿还量的22因此美联储加息的影响还未充分显现根据美联储的计算虽然当前联邦基金利率已经高于2007年水平但是企业债平均利息仅回到2019年初请务必阅读正文后的声明及说明313TablePageTop宏观研究报告--宏观专题图2美国按年份发行的未偿还企业债规模亿美元200001800017237169571600014000120001121310793965510000800058296000400020000201820192020202120222023数据来源Bloomberg东北证券图3美国企业债平均利率98765Q24322018201920202022199319941995199619971999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132015201620172023数据来源美联储东北证券但随着企业债到期进行再融资美国高利率的持续势必提高企业再融资利率对企业再融资构成压力根据彭博数据未来三年美国企业债到期规模稳步上升美国2024年企业债到期规模为7409亿元相较2023年的到期规模增加620亿美元2025年到期规模上升为9065亿元2026年上升为10020亿元并且2024年到期企业债中投机级别的占比较多在20以上因此后续美国企业债再融资压力会增大综合的企业债利率可能会进一步上升请务必阅读正文后的声明及说明413TablePageTop宏观研究报告--宏观专题图4美国按年份的企业债到期规模亿美元到期规模较2023年的变化120001000080006000400020000-200020232025202720292031203320352037203920412043204520472049-4000-6000-8000数据来源Bloomberg东北证券而美国企业名义利润增速放缓可能进一步加重美国企业的利息负担美国企业利润在美联储加息的压制下受到一定的抑制利息保障比例或降低虽然美国实际GDP表现较强但由于美联储持续将利率维持在限制性水平使得美国PPI价格受到抑制因此美国企业的名义利润承压2023年二季度美国非金融企业利润增速同比已降至-192处于负增长的区域如果利润增长低迷的情况持续那么美国企业利息支出负担将上升标普的数据表明投资级别的公司2023年1季度的利息保障倍数已降至638图5美国非金融企业净利润同比美国非金融企业经存货和资本消耗调整的企业利润同比40美国工业总产值最终产品季调同比美国PPI最终需求未季调同比3020100-102013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09-20数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明513TablePageTop宏观研究报告--宏观专题图6美国非金融企业的中位数利息保障倍数数据来源标普东北证券3美国政府明年再融资压力较大美国政府再融资成本取决于国债到期规模和利率从美国国债到期规模来看2024年国债到期金额将达到59391亿美元2025年将下降至31350亿美元因此2024年国债再融资压力也是非常大的图7美国国债到期规模亿美元美国国债到期金额700006000050000400003000020000100000数据来源Bloomberg东北证券而当前美债利率中枢上升提高了利息成本从利率分解来看当前10年美债利率的大幅上升是由于期限溢价大幅上升所导致的CR模型将国债利率分为两部分未来短期利率预期和期限溢价根据CR模型2023年7月到10月19日10年期国债利率的上行有88是归因于期限溢价的上升只有12是归因于预期未来10年平均利率的上升从名义利率等于实际利率加通胀预期的角度来看这次国债利率的上升几乎等价于实际利率的上升因为预期通胀率并没有出现大幅上升请务必阅读正文后的声明及说明613TablePageTop宏观研究报告--宏观专题图8美国国债利率的CR模型分解美国10年期国债利率平均利率期限溢价6543210-1-2数据来源美联储东北证券图9美国国债名义利率通胀预期和实际利率美国国债实际收益率10年期5美国10年期盈亏平衡通胀率非季调美国国债收益率10年43210-1-2数据来源Wind东北证券从市场供需结构来看随着美国政府6月3日签署法案暂停债务上限至2025年1月1日美国国债存量规模大幅上升而美联储的缩表仍在进行时其持有的美国国债在缩减这就使得多余的美国国债需要市场来承接这对利率造成一定的上涨压力展望后续由于经过大幅发债2023年10月18日美国财政部的存款已达8411亿美元水平从历史来看已较为充裕因此发债节奏可能放缓对利率的冲击会缓解但在美联储紧缩政策下美债利率可能较长时间维持高位这将增加美国财政再融资成本请务必阅读正文后的声明及说明713TablePageTop宏观研究报告--宏观专题图10暂停债务上限后美国国债规模大幅上升十亿美元美国未偿公共债务总额36000美国10年国债收益率右轴634000532000430000280003260002240001220002000002019-012020-012021-012022-012023-01数据来源Wind东北证券图11市场是近期承接国债增量的主要力量十亿美元美联储国债持有变化市场持有国债变化美国国债增加1400120010008006004002000-2002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07-4002023-09数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明813TablePageTop宏观研究报告--宏观专题图12经过大幅发债当前美国财政部的存款已回归充裕十亿美元美国未偿公共债务总额十亿美元35000美国财政部一般账户余额右轴200033000180031000160029000140027000120025000100023000800210006001900040017000200150000数据来源Wind东北证券由于美国政府债务到期规模较大且利率维持较高水平美国政府的付息压力将会比较大根据CBO的预测2023年联邦政府净利息支出将达到6630亿美元较去年增长3952024年利率支出增速仍将有124这大概率高于名义GDP的增速美国政府利率负担压力提升图13美国财政利息支出十亿美元美国联邦财政支出利息净额16001400CBO预测12001000800600400200020002002200320042005200620072009201020112012201320142016201720182019202020212023202420252026202720282030203120322033数据来源WindCBO东北证券4学生贷款恢复支付或对消费构成一定的压制居民抵押贷款再融资预计不会构成较大压力美国居民负债结构中一大块是抵押贷款占负债的7041而这其中大部分是按固定利率定价的瑞银的经济学家估计美国抵押贷款中浮动利率债务的比例已经从2006年40左右的峰值降至现在的5左右因此利率上升并不会显著增加居民的再融资压力这也正是美联储的此轮货币紧缩尚未对消费者构成太大紧缩压力的原因请务必阅读正文后的声明及说明913TablePageTop宏观研究报告--宏观专题图14居民部门负债结构万亿美元抵押贷款汽车贷款信用卡学生贷款其他181614121086420数据来源美联储东北证券图15大部分的住房抵押贷款是在2021年前的低利率时期发放的数据来源ICE东北证券需要注意的是延长美国学生贷款付款期限的政策已经被国会暂停并于9月开始计息10月开始支付预计每年将增加785亿美元的利息支出考虑到学生贷款的规模2023年2季度是157万亿美元本科生研究生和不同时点申请贷款的贷款利率均不一样区间在3到8不等我们假设贷款利率为5那么一年的利息支出将为785亿美元这大概占美国全年个人消费支出的084我们认为这对消费支出构成一定的压制请务必阅读正文后的声明及说明1013TablePageTop宏观研究报告--宏观专题图16美国个人利息收入和支出十亿美元美国个人利息收入折年数美国个人利息支出折年数20006联邦基金利率右轴180051600140041200310008002600140020002014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08数据来源Wind东北证券综上随着美联储紧缩货币政策的效力不断显现美国企业政府和居民都将面临更大的再融资压力其经济或难长时间维持强劲走势因此明年美联储货币政策应该还是会有所放松风险提示美国经济韧性超预期请务必阅读正文后的声明及说明1113TablePageTop宏观研究报告--宏观专题研究团队简介张陈北京大学经济学专业博士拥有TableIntroduction3年证券从业经验金麒麟奖团队成员曾在核心期刊发表多篇论文在校期间参与多项国家社科基金项目现任东北证券首席宏观分析师罗琦中国人民大学经济学博士中国人民大学经济学硕士中国人民大学管理学学士曾任浙商银行总行政策管理岗曾获江苏省金融会计学会课题二等奖现任东北证券宏观组研究助理主要做国内外宏观领域专题研究分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来6个月内股价涨幅超越市场基准15以上投资评级中所涉及的市场基准股票增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间投资中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间A股市场以沪深300指数为市场基准评级新三板市场以三板成指针对协议转让说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间标的或三板做市指数针对做市转让卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上标的为市场基准香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准美国市场以优于大势未来个月内行业指数的收益超越市场基准行业6纳斯达克综合指数或标普500指数为市投资场基准同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明1213TablePageTop宏观研究报告--宏观专题重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任TableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话95360400-600-0686研究所公众号dbzqyanjiusuo地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630请务必阅读正文后的声明及说明1313