报告摘要：
　　 2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在2023年四季度增发国债1万亿元。这一财政刺激计划提振了市场对于中国未来经济增长的预期，我们认为有必要在此比较信贷和财政的经济刺激效果。
　　中国新增中长期贷款增速在过去一直是较好的经济领先指标，而且经济扩张的持续性较强，通常在10个月以上。但2023年以来，信贷的指示意义变得不明显，而且经济扩展的时间长度也仅维持了4个月。当前货币增长对未来的经济景气度给出了比较悲观的判断，但PMI等高频指标显示经济在触底反弹，二者的背离较为明显。中国制造业PMI已经自2023年5月出现连续反弹，但9月M1货币增速却降至2.1%，说明货币对经济的指示意义已经在减弱。
　　我们认为信贷结构的变化能够解释信用对经济的指示意义减弱。随着我国进入高质量发展阶段，制造业向高端化、智能化、绿色化迈进，制造业贷款占比提升。而房地产贷款则由于房价下跌、房企暴雷、居民收入预期等因素而承压。我们看到，2020年以来我国工业贷款增速中枢大幅上升，而房地产业贷款增速则处于低位。由于房地产贷款增加到开工增加支出的速度较快，而制造业贷款的增加对经济的拉动作用没有那么立竿见影。因此信贷结构的变化意味着信用对经济的领先作用可能变差。并且这种信贷结构的分化可能持续。当前中国人口拐点已过，出生人口持续下滑，使得未来房地产新增需求下降。2022年我国出生人口数仅956万，人口总量也出现负增长，外出农民工数进入平台期。房地产正在重回商品属性，利率对地产贷款的刺激作用减弱。这意味着信贷、利率等货币指标对经济的指示意义的减弱可能是长期性的。
　　考察货币财政对经济的影响，最极端的例子即是日本，日本在1990年代中期后货币及信贷指标对经济增速的指示意义也急剧减弱。在此之前货币及信贷对经济增速基本具有3个月的领先作用。不少观点对这一关联性的消失给与解释，其中一个可能是1990年代日本的利率市场化改革使得日央行的政策工具由货币供给量转向利率，因此信贷指标对经济的指示意义变弱。但是1995年后经济增速对利率的敏感性也普遍偏低，尤其是2000年后虽然日本央行开启了长期的超宽松货币政策，但是日本经济始终维持着一种相对疲弱的状态。我们认为这一转变更多是由于信贷结构发生了变化。
　　日本在1995年后对经济增速具有较强领先意义的指标是财政支出。财政支出与日本经济增速从1990年代开始便呈现出高度的相关性，由于财政自身会提前公布全年数据的特性使得财政支出事实上对经济增速构成了较强的领先性。从日本的经验看，货币及信贷指标的领先指示意义的减弱是趋势性转变。
　　风险提示：中日数据统计口径之间有所差异。
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-10-27TableTitleTableInvest证券研究报告宏观专题以史为鉴财政货币如何选择报告摘要相关数据2023TableSummary年10月24日十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议明确中央财政将在2023年四季度增发国债1万亿元这一财政刺激计划提振了市场对于中国未来经济增长的预期我们认为有必要在此比较信贷和财政的经济刺激效果中国新增中长期贷款增速在过去一直是较好的经济领先指标而且经济扩张的持续性较强通常在10个月以上但2023年以来信贷的指示意义变得不明显而且经济扩展的时间长度也仅维持了4个月当前货币增长对未来的经济景气度给出了比较悲观的判断但PMI等高频指标相关报告TableReport显示经济在触底反弹二者的背离较为明显中国制造业PMI已经自东北宏观建设国债特别国债历史梳理及2023年5月出现连续反弹但9月M1货币增速却降至21说明货币对比对经济的指示意义已经在减弱--20231025我们认为信贷结构的变化能够解释信用对经济的指示意义减弱随着我东北宏观地方政府财政危机的背后国进入高质量发展阶段制造业向高端化智能化绿色化迈进制造--20231023业贷款占比提升而房地产贷款则由于房价下跌房企暴雷居民收入东北宏观增长目标实现无压力但政策力预期等因素而承压我们看到2020年以来我国工业贷款增速中枢大幅度宜保持上升而房地产业贷款增速则处于低位由于房地产贷款增加到开工增--20231020加支出的速度较快而制造业贷款的增加对经济的拉动作用没有那么立东北宏观月金融数据中值得关注的个竿见影因此信贷结构的变化意味着信用对经济的领先作用可能变差93并且这种信贷结构的分化可能持续当前中国人口拐点已过出生人口特点持续下滑使得未来房地产新增需求下降2022年我国出生人口数仅956--20231019万人口总量也出现负增长外出农民工数进入平台期房地产正在重东北宏观美国财政问题的严重性及其对利回商品属性利率对地产贷款的刺激作用减弱这意味着信贷利率等率的影响货币指标对经济的指示意义的减弱可能是长期性的--20231016考察货币财政对经济的影响最极端的例子即是日本日本在1990年代中期后货币及信贷指标对经济增速的指示意义也急剧减弱在此之前货TableAuthor币及信贷对经济增速基本具有3个月的领先作用不少观点对这一关联证券分析师张陈性的消失给与解释其中一个可能是1990年代日本的利率市场化改革使执业证书编号S0550522110002得日央行的政策工具由货币供给量转向利率因此信贷指标对经济的指13683268105zhangchen2nesccn示意义变弱但是1995年后经济增速对利率的敏感性也普遍偏低尤其是2000年后虽然日本央行开启了长期的超宽松货币政策但是日本经济始终维持着一种相对疲弱的状态我们认为这一转变更多是由于信贷结构发生了变化日本在1995年后对经济增速具有较强领先意义的指标是财政支出财政支出与日本经济增速从1990年代开始便呈现出高度的相关性由于财政自身会提前公布全年数据的特性使得财政支出事实上对经济增速构成了较强的领先性从日本的经验看货币及信贷指标的领先指示意义的减弱是趋势性转变风险提示中日数据统计口径之间有所差异请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop宏观研究报告--宏观专题目录1信用指示经济意义变差32地产结构已经发生变化43日本经验有何借鉴之处7图表目录图1中国新增中长期贷款增速和PMI3图2中国的GDP名义增速和M1增速4图3中国房地产贷款增速较低而工业贷款增速处于高位4图4出生人数领先商品房销售面积5图5外出农民工人数进入平台期5图6利率与居民中长期贷款的相关性减弱6图7利率与房地产开发资金来源增速的相关性减弱6图8日本90年代后货币和信贷对经济的指示意义发生了明显的改变7图9日本90年代后货币增速与经济景气相关性也出现了明显改变8图10日本90年代后信贷增速与经济景气相关性也出现了明显改变8图11经济对利率的敏感性并未得到提升9图12日本宽信用载体出现变化又制造业转向大企业非制造业和设备更新10图13设备类投入占比更高的行业贷款比例提升更多10图14实体指标与经济增速之间更多是相关关系缺乏领先关系11图15日本政府赤字占GDP比例与经济增速关系12图16日本政府杠杆率与经济增速关系12请务必阅读正文后的声明及说明214TablePageTop宏观研究报告--宏观专题1信用指示经济意义变差2023年10月24日十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议明确中央财政将在今年四季度增发国债1万亿元这一财政刺激计划提振了市场对于中国未来经济增长的预期我们认为有必要在此比较信贷和财政的经济刺激效果中国新增中长期贷款增速在过去一直是较好的经济领先指标而且经济扩张的持续性较强通常在10个月以上但2023年以来信贷的指示意义变得不明显而且经济扩展的时间长度也仅维持了4个月图1中国新增中长期贷款增速和PMI数据来源Wind东北证券当前货币增长对未来的经济景气度给出了比较悲观的判断但PMI等高频指标显示经济在触底反弹二者的背离较为明显中国制造业PMI已经自2023年5月出现连续反弹但9月M1货币增速却降至21说明货币对经济的指示意义已经在减弱请务必阅读正文后的声明及说明314TablePageTop宏观研究报告--宏观专题图2中国的GDP名义增速和M1增速数据来源Wind东北证券2地产结构已经发生变化我们认为信贷结构的变化能够解释信用对经济的指示意义减弱随着我国进入高质量发展阶段制造业向高端化智能化绿色化迈进制造业贷款占比提升而房地产贷款则由于房价下跌房企暴雷居民收入预期等因素而承压因此我们看到2020年以来我国工业贷款增速中枢大幅上升而房地产业贷款增速则处于低位由于房地产贷款增加到开工增加支出的速度较快而制造业贷款的增加对经济的拉动作用没有那么立竿见影因此信贷结构的变化意味着信用对经济的领先作用可能变差图3中国房地产贷款增速较低而工业贷款增速处于高位数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明414TablePageTop宏观研究报告--宏观专题并且信贷结构的这种分化可能持续当前中国人口拐点已过出生人口持续下滑使得未来房地产新增需求下降2022年我国出生人口数仅956万人口总量也出现负增长外出农民工数进入平台期图4出生人数领先商品房销售面积数据来源Wind东北证券图5外出农民工人数进入平台期数据来源Wind东北证券房地产正在重回商品属性意味着利率对地产贷款的刺激作用减弱这意味着信贷利率等货币指标对经济的指示意义可能逐渐消失我们看到居民新增中长期贷款占商品房销售额的比例在下降也就是居民正在减少使用杠杆工具而利率处于低位也较难刺激居民加杠杆我们从房地产开发资金来源增速也能看到这一点虽然当前利率较低但房地产开发资金来源增速同样低请务必阅读正文后的声明及说明514TablePageTop宏观研究报告--宏观专题图6利率与居民中长期贷款的相关性减弱数据来源Wind东北证券图7利率与房地产开发资金来源增速的相关性减弱数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明614TablePageTop宏观研究报告--宏观专题3日本经验有何借鉴之处考察货币财政对经济的影响最极端的例子即是日本日本在1995年前货币供应量对经济增速一度有非常强的指示意义但是在泡沫经济破灭及由此引发的金融系统动荡后货币供应量与经济增速开始脱钩其相关性显著变差在1995年前日本的M2对经济增速基本上保持着3个月的领先性1970年代初由日本列岛改造计划引发的投资热潮推动经济急速上行时M2增速的反应更为快速且灵敏而在随后由第一次石油危机导致日本战后首次出现实质性衰退时M2增速也同样是率先一步迅速回落在1980年代后期的泡沫经济中M2也同样表现出了极强的指示性特征在整个经济安定成长期和泡沫经济时代19701980年代中M2始终对经济增速维持着较强的领先作用但是在1995年后货币信贷指标这一领先作用逐渐失效M2增速长期低迷且不再与经济增速挂钩图9中通过领先3个月的M2增速对GDP增速做回归也可以看出这一结论前置3个月M2增速与经济增速的相关性在1975年至1995年和1995年至2019年这两个样本集团间出现了巨大的分化1995至2019年日本领先3个月M2增速与GDP之间的相关性大幅低于1975-1995样本集团这同样说明日本货币供给量对经济的指示意义显著弱化图8日本90年代后货币和信贷对经济的指示意义发生了明显的改变数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明714TablePageTop宏观研究报告--宏观专题图9日本90年代后货币增速与经济景气相关性也出现了明显改变数据来源Wind东北证券同样的信贷指标也反映了这一趋势即日本经济增速与货币及信贷增速的脱钩通过把GDP增速对日本领先3个月的信贷增速做回归我们同样可以看到1975-1995年及1995年-2019年两个样本集团直接出现的巨大分化1995年后日本GDP增速对领先3个月信贷增速的相关性由正转负且拟合度大幅降低图10日本90年代后信贷增速与经济景气相关性也出现了明显改变数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明814TablePageTop宏观研究报告--宏观专题日本货币信贷增速对GDP领先指示作用的消退有诸多解释其中一个可能是日本在1990年代完成利率市场化改革之后利率开始代替货币供应量成为日央行执行货币政策的主要工具但是考察日本利率和GDP增速之间的相关关系我们可以看到1995年之后二者之间可以说并无太强的联动而日央行在1999年开始长期执行超宽松的货币政策2013年黑田东彦就任日本央行行长后更是开启延续至今的超常规货币政策但是经济增速却始终处于较为疲弱的状态可见货币政策本身对日本经济的影响在1990年代后便有大幅的衰减图11经济对利率的敏感性并未得到提升数据来源Wind东北证券我们认为日本货币及信贷对经济增速的失效主要是因为信贷内部的结构性变化从图12中可以看出1990年代中期开始日本的宽信用载体便由传统的中小型制造业企业转向大企业和需要大量设备投入的企业从图13中也可以看出设备类投入占比更高的企业贷款比例提升更多这一结构性变化使得货币信贷与经济增速的关联开始减弱除了货币与信贷指标外其余如小企业销售消费者信心等指标与GDP增速虽然呈现较强的相关性但不具备领先性请务必阅读正文后的声明及说明914TablePageTop宏观研究报告--宏观专题图12日本宽信用载体出现变化又制造业转向大企业非制造业和设备更新数据来源Wind东北证券图13设备类投入占比更高的行业贷款比例提升更多数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1014TablePageTop宏观研究报告--宏观专题图14实体指标与经济增速之间更多是相关关系缺乏领先关系数据来源Wind东北证券虽然货币及信贷指标对经济增速失去领先意义但是1995年后日本政府的财政支出基本与经济增速保持一致且因为其自身的特点使得财政支出成为了1995年后日本经济增速重要的领先指标泡沫经济破灭后随着个人和企业开始急速的收缩信贷规模日本政府的财政支出成为支撑日本经济增长最重要的引擎从图14和图15我们可以看到不管是赤字率还是政府杠杆率日本政府的财政支出都与经济增速密切相关且不同于先前的各项实体经济指标因为日本财政支出一般在前一年年底提交内阁审议并于当年一月提交议会表决最终在三月底正式发布这使得全年的财政支出数据在年初便已全部发布且因为财政支出与GDP增速高度相关财政支出事实上对GDP增速具有极强的领先意义从日本的经验看货币及信贷指标的领先指示意义的衰减大概率不是暂时性而是趋势性的财政支出作为替代性指标在未来将会对经济增速预测发挥更大意义请务必阅读正文后的声明及说明1114TablePageTop宏观研究报告--宏观专题图15日本政府赤字占GDP比例与经济增速关系数据来源Wind东北证券图16日本政府杠杆率与经济增速关系数据来源Wind东北证券风险提示中日数据统计口径之间有所差异请务必阅读正文后的声明及说明1214TablePageTop宏观研究报告--宏观专题研究团队简介张陈北京大学经济学专业博士拥有TableIntroduction3年证券从业经验金麒麟奖团队成员曾在核心期刊发表多篇论文在校期间参与多项国家社科基金项目现任东北证券首席宏观分析师分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来6个月内股价涨幅超越市场基准15以上投资评级中所涉及的市场基准股票增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间投资中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间A股市场以沪深300指数为市场基准评级新三板市场以三板成指针对协议转让说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间标的或三板做市指数针对做市转让卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上标的为市场基准香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准美国市场以优于大势未来个月内行业指数的收益超越市场基准行业6纳斯达克综合指数或标普500指数为市投资场基准同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明1314TablePageTop宏观研究报告--宏观专题重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任TableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话95360400-600-0686研究所公众号dbzqyanjiusuo地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630请务必阅读正文后的声明及说明1414