中国中免披露三季报：23Q1-Q3公司实现营收508.37亿元/+29%，归母52.06亿元/+12%，扣非51.91亿元/+13%；23Q3公司实现营收149.79亿元/+28%，归母13.41亿元/+94%，扣非13.37亿元/+104%；23Q3实现毛利率34.5%/+9.8pct，实现归母净利率9.0%/+3.1pct。2）近期人事变动对公司经营影响或较小：原董事长李刚先生因病逝世，公司原业务主要负责人、总经理王轩先生接任公司第五届董事会董事长。
　　收入端来看，消费力下行+打击代购预计使得海南板块环比略降，日上周年庆贡献增量：我们预计海南板块贡献约84亿元，消费力相对低迷、五一后打击代购显著加大、积分及折扣力度收窄、出境游分流等因素影响下Q3收入端承压，环比或略有所下滑；我们预计日上上海贡献收入约45亿元，9月周年庆大促下折扣+营销投放同步发力，环比收入增长。
　　毛利端来看，香化价格体系回升推动毛利率持续上行：今年以来价格体系整体回升，Q3中免海南整体折扣力度维持较低，同时6月会员权益下调，新积分体系下积分折扣收窄，助推毛利端持续修复，23Q3实现毛利率34.5%，同比+9.8pct、环比+1.6pct；此外，推动全岛统一定价、改善品类销售结构等亦对整体毛利水平提升有所助力。
　　净利端来看，出入境客流回升下日上租金环比增长、资产减值为净利增速不及毛利增速的主要原因，23H1浦东机场出入境客流恢复至19年同期26%，23Q3恢复度已达55%，客流回升下租金环比对应增长，我们预计Q3机场租金环比增加4亿+，23Q3实现销售费率17.8%/+11.3pct、环比+3.0pct，且随国际客流恢复Q4租金及销售费率或仍将有所提升；税金及附加率2.2%/+0.5pct，管理费率4.0%/-0.4pct，研发费率0.1%/+0.1pct，财务费率1.5%/-2.2pct；此外，23Q3计提资产减值损失2.54亿元（23Q20.47亿、22Q30.86亿），最终实现归母净利率9.0%/+3.1pct。
　　投资建议：中免作为免税行业龙头，今年以来股价已回调较多、安全边际较高；展望后续，供给端精品引入+物业面积扩容，需求端下沉市场潜力仍待释放+海外消费持续回流，利润端香化价格体系回升+汇率弹性，有望共同驱动业绩兑现、实现触底回升。不考虑机场租金重谈等变化，我们预计公司23-25年归母净利润分别67.9、93.6、115.0亿元，对应10月26日收盘价PE分别27、20、16X，维持“买入”评级。
　　风险因素：政策风险，市场竞争加剧，客流及销售不及预期等。
　　

研究报告全文：证券研究报告中国中免TableTitle601888SH毛利率环比持续回公司研究升租金拉低净利率关注后续盈利弹性及TableReportType供给侧增量点评报告TableReportDate2023年10月27日TableStockAndRank中国中免601888SHTableSummary投资评级买入中国中免披露三季报23Q1-Q3公司实现营收50837亿元29归母5206亿元12扣非5191亿元1323Q3公司实现营收14979亿元上次评级买入28归母1341亿元94扣非1337亿元10423Q3实现毛利率34598pct实现归母净利率9031pct2近期人事变动对公司经营TableA刘嘉仁uthor社零美护首席分析师影响或较小原董事长李刚先生因病逝世公司原业务主要负责人总经理王执业编号S1500522110002联系电话15000310173轩先生接任公司第五届董事会董事长邮箱liujiarencindasccom收入端来看消费力下行打击代购预计使得海南板块环比略降日上周年庆贡献增量我们预计海南板块贡献约84亿元消费力相对低迷五一后打击代购显著加大积分及折扣力度收窄出境游分流等因素影响下Q3收入涂佳妮社服零售分析师端承压环比或略有所下滑我们预计日上上海贡献收入约45亿元9月周年执业编号S1500522110004庆大促下折扣营销投放同步发力环比收入增长联系电话15001800559邮箱tujianicindasccom毛利端来看香化价格体系回升推动毛利率持续上行今年以来价格体系整体回升Q3中免海南整体折扣力度维持较低同时6月会员权益下调新积分体系下积分折扣收窄助推毛利端持续修复23Q3实现毛利率345同比98pct环比16pct此外推动全岛统一定价改善品类销售结构等亦对整体毛利水平提升有所助力净利端来看出入境客流回升下日上租金环比增长资产减值为净利增速不及毛利增速的主要原因23H1浦东机场出入境客流恢复至19年同期2623Q3恢复度已达55客流回升下租金环比对应增长我们预计Q3机场租金环比增加4亿23Q3实现销售费率178113pct环比30pct且随国际客流恢复Q4租金及销售费率或仍将有所提升税金及附加率2205pct管理费率40-04pct研发费率0101pct财务费率-15-22pct此外23Q3计提资产减值损失254亿元23Q2047亿22Q3086亿最终实现归母净利率9031pct投资建议中免作为免税行业龙头今年以来股价已回调较多安全边际较高展望后续供给端精品引入物业面积扩容需求端下沉市场潜力仍待释放海外消费持续回流利润端香化价格体系回升汇率弹性有望共同驱动业绩兑现实现触底回升不考虑机场租金重谈等变化我们预计公司23-25年归母净利润分别6799361150亿元对应10月26日收盘价PE分别272016X维持买入评级风险因素政策风险市场竞争加剧客流及销售不及预期等TableOtherReport重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入百万元67676544336637783738100116增长率287-196219262196YoY归属母公司净利润百万元965450306785936411503信达证券股份有限公司增长率YoY572-479349380228CINDASECURITIESCOLTD毛利率337284319327337北京市西城区闹市口大街9号院1号楼净资产收益率ROE326104126152163邮编100031EPS摊薄元467243328453556市盈率PE倍19213686273319801612市净率PB倍626382343302262资料来源万得信达证券研发中心预测TableIntroduction股价为2023年10月26日收盘价TableReportClosing资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产3854257205582386844376668营业总收入67676544336637783738100116货币资金1685626892383253461650695营业成本4488238982452265636966417应收票据00000营业税金及附加18391215180422762721应收账款106151136180154销售费用3861403291601088613548预付账款348398425451562管理费用22502209219029313504存货1972527926177553096423296研发费用039000其他15071838159622321960财务费用-43220-575-356-315非流动资产1693218702210622127121439减值损失合计-499-591-800-586-501长期股权投资9921970217023702570投资净收益162162100100100固定资产合计184354348285976810983其他2563126684100无形资产24012458330832783298营业利润14804761979381123013941其他116968840729958554588营业外收支-3-3555资产总计5547475908793018971498107利润总额14801761779431123513946流动负债1713617480151771825617390所得税24371429108917282087短期借款4111932332432532净利润1236561886854950711859应付票据019162420少数股东损益2711115869143356应付账款58807660615982466144归属母公司净利润965450306785936411503其他1084578698669955310694EBITDA16120910599031347116178非流动负债35464300450042003900EPS当年元494253328453556长期借款02509250922091909其他35461791199119911991现金流量表单位百万元负债合计2068221780196762245621290会计年度2021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益51735554562357656121经营活动现金流8329-34151851479720999归属母公司股东权益2961948573540026149370696净利润1236561886854950711859负债和股东权益5547475908793018971498107折旧摊销15221437184021122152财务费用20686229219205重要财务指标单位百万元投资损失-3-162-162-100-100会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营运资金变动-6494-116368897-115216389营业总收入67676544336637783738100116其它893671795581496同比287-196219262196投资活动现金流-2318-3807-4095-2215-2215归属母公司净利润965450306785936411503资本支出-2153-2991-3995-2115-2115同比572-479349380228长期投资-188-875-200-200-200毛利率337284319327337其他2459100100100ROE326104126152163筹资活动现金流-381715455-2986-2292-2705EPS摊薄元467243328453556吸收投资5116121000PE19213686273319801612借款04010-1600-200-200PB626382343302262支付利息或股息-3431-3676-1586-2092-2505EVEBITDA2587468815401158864现金流净增加额1998910611434-370916079请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2研究团队简介刘嘉仁社零美护首席分析师曾供职于第一金证券凯基证券兴业证券2016年加入兴业证券社会服务团队2019年担任社会服务首席分析师2020年接管商贸零售团队2021年任现代服务业研究中心总经理2022年加入信达证券任研究开发中心副总经理2021年获新财富批零与社服第2名水晶球社服第1名零售第1名新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名零售第2名社服第3名上证报最佳分析师批零社服第3名2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名社服第2名零售第2名医美行业白金分析师王越美护社服高级分析师上海交通大学金融学硕士南京大学经济学学士2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖化妆品医美社会服务行业周子莘美容护理分析师南京大学经济学硕士华中科技大学经济学学士曾任兴业证券社会服务行业美护分析师2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖化妆品医美涂佳妮社服零售分析师新加坡南洋理工大学金融硕士中国科学技术大学工学学士曾任兴业证券社服零售行业分析师2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖免税眼视光隐形正畸宠物零售等行业蔡昕妤商贸零售分析师圣路易斯华盛顿大学金融硕士曾任国金证券商贸零售研究员2023年3月加入信达新消费团队主要覆盖黄金珠宝线下零售培育钻石板块李汶静伊利诺伊大学香槟分校理学硕士西南财经大学经济学学士2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖化妆品医美林凌厦门大学经济学院金融硕士2023年1月加入信达新消费团队主要覆盖化妆品医美请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报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