事件：
　　中国中免发布三季度报告，2023年前三季度公司营收508.4亿/+29.1%，归母净利润52.1亿/+12.5%，扣非归母净利润为51.9亿/+13.3%。公司2023Q3单季实现营收149.8亿元/+27.9%，营业利润16.1亿元/+17.1%，归母净利润13.4亿元/+94.2%，扣非归母净利润13.4亿/+103.9%。
　　点评：
　　管理服务持续优化，毛利率逐季改善。2023Q3公司综合毛利率为34.5%/同比+9.8 pct/环比+1.6 pct。公司报告期内通过推动全岛统一定价、优化促销折扣力度、改善品类销售结构等措施提升整体毛利水平成效显著，2023年前三季度主营业务毛利率分别为28.75%/32.47%/34.27%，存在持续修复趋势。
　　机场租金拉高销售费用，净利率环比略有下滑。2023Q3单季归母净利率为9.0%/同比+3.1 pct/环比-1.4 pct。国际客流持续攀升，浦东机场9月国际客流恢复率达到57%，机场租金计提预计给机场免税经营带来拖累，2023Q3销售费用26.7亿元/+253%，销售费用率17.8%/+11.4pct。
　　离岛免税客单价仍存在改善空间，期待海南旺季带来催化。海口海关10月17日发布统计数据，自2011年4月20日离岛免税政策落地实施至2023年10月16日，海口海关共监管离岛免税购物金额2024亿元人民币，购物人次3722万人次，购物件数2.68亿件，客单价5438元；推算得2023年7月1日至10月16日平均客单价约为5954元，较2021年和2022年仍存在一定差距。
　　投资建议：离岛免税方面，伴随三亚凤凰机场免税店二期开业运营，未来公司海南地区增量项目将有序推进落地，岛内供给不断丰富。出入境免税方面，在机场客流及免税销售回暖、市内免税店政策预期之下，公司积极推动门店规划布局工作，有望打开业绩天花板。预计2023-2025年归母净利润分别为65亿/100亿/122亿，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动，市场竞争加剧，政策风险等。

研究报告全文：TableInfo1TableDate中国中免601888商贸零售发布时间2023-10-26TableTitleTableInvest证券研究报告公司点评报告买入毛利率逐季改善期待增量项目及政策催化上次评级买入事件股票数据TableMarket20231026中国中免发布三季度报告TableSummary2023年前三季度公司营收5084亿2916个月目标价元归母净利润521亿125扣非归母净利润为519亿133公司收盘价元896212个月股价区间元896223280单季实现营收亿元营业利润亿元2023Q31498279161171总市值百万元18541115归母净利润134亿元942扣非归母净利润134亿1039总股本百万股2069A股百万股1952B股H股百万股0116点评日均成交量百万股17管理服务持续优化毛利率逐季改善2023Q3公司综合毛利率为345同比98pct环比16pct公司报告期内通过推动全岛统一定价优化TablePicQuote历史收益率曲线促销折扣力度改善品类销售结构等措施提升整体毛利水平成效显著中国中免沪深3002023年前三季度主营业务毛利率分别为287532473427存在持续修复趋势4020机场租金拉高销售费用净利率环比略有下滑2023Q3单季归母净利率0为90同比31pct环比-14pct国际客流持续攀升浦东机场9月国-20际客流恢复率达到57机场租金计提预计给机场免税经营带来拖累-402023Q3销售费用267亿元253销售费用率178114pct-60离岛免税客单价仍存在改善空间期待海南旺季带来催化海口海关10月17日发布统计数据自2011年4月20日离岛免税政策落地实施至2023年10月16日海口海关共监管离岛免税购物金额2024亿元人民涨跌幅币购物人次3722万人次购物件数268亿件客单价5438元推算TableTrend1M3M12M绝对收益-16-24-48得2023年7月1日至10月16日平均客单价约为5954元较2021年相对收益-11-14-44和2022年仍存在一定差距相关报告TableReport投资建议离岛免税方面伴随三亚凤凰机场免税店二期开业运营未中国中免601888毛利率展现改善趋势来公司海南地区增量项目将有序推进落地岛内供给不断丰富出入境政策或将带来催化免税方面在机场客流及免税销售回暖市内免税店政策预期之下公--20230825司积极推动门店规划布局工作有望打开业绩天花板预计2023-2025年中国中免601888汇率波动拖累盈利全归母净利润分别为65亿100亿122亿维持买入评级年利润率有望改善--20230428风险提示宏观经济波动市场竞争加剧政策风险等TableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025ETableAuthor营业收入67676544337081395632109129-2867-1957300935051411证券分析师李慧归属母公司净利润9654503065291003012237执业证书编号S0550517110003-5723-4789297953632200021-20361142lihuinesccn每股收益元494253316485591证券分析师赵涵真市盈率44388547284018481515执业证书编号S0550523050002市净率1446920341288242021-20361142zhaohznesccn净资产收益率37331395120215581597股息收益率167089000000000总股本百万股19522069206920692069请务必阅读正文后的声明及说明中国中免公司点评TablePageTop附表财务报表预测摘要及指标资产负债表百万元TableForcast2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E货币资金26892358704503459415净利润618872301291415663交易性金融资产0000资产减值准备584500500500应收款项151153213240折旧及摊销1437166518492044存货27926225322894731255公允价值变动损失0000其他流动资产975975975975财务费用86000流动资产合计57205609717711794075投资损失-162000可供出售金融资产运营资本变动-116363687-3524-1013长期投资净额1970268934954271其他88-14500固定资产54347403953811361经营活动净现金流量-3415129371173917193无形资产2458248025142543投资活动净现金流量-3807-4264-3757-3937商誉822822822822融资活动净现金流量15455-9711821125非流动资产合计18702214432335125245企业自由现金流-51299761905914294资产总计7590882414100468119320短期借款1932294441265251应付款项7679661885749389财务与估值指标2022A2023E2024E2025E预收款项13142123每股指标一年内到期的非流动负债675694694694每股收益元253316485591流动负债合计17480174842262425813每股净资产元2348262631113703长期借款2509250925092509每股经营性现金流量元-165625567831其他长期负债1791182818281828成长性指标长期负债合计4300433743374337营业收入增长率-196301350141负债合计21780218222696230150净利润增长率-479298536220归属于母公司股东权益合计48573543376436776604盈利能力指标少数股东权益55546255913912565毛利率284393441457负债和股东权益总计7590882414100468119320净利润率9292105112运营效率指标利润表百万元2022A2023E2024E2025E应收账款周转天数085077069075营业收入544337081395632109129存货周转天数22003211141734918270营业成本38982430185341259311偿债能力指标营业税金及附加1215177524412885资产负债率287265268253资产减值损失-591-500-500-500流动比率327349341364销售费用4032141191985423119速动比率160212206237管理费用2209283338254365费用率指标财务费用220000销售费用率74199208212公允价值变动净收益0000管理费用率41404040投资净收益162000财务费用率04000000营业利润761985691559818949分红指标营业外收支净额-3000股息收益率09000000利润总额761785691559818949估值指标所得税1429133926843286PE倍8547284018481515净利润618872301291415663PB倍920341288242归属于母公司净利润503065291003012237PS倍821262194170少数股东损益115870128843426净资产收益率140120156160资料来源东北证券请务必阅读正文后的声明及说明24中国中免公司点评TablePageTop研究团队简介李慧TableIntroductionCFA美国伊利诺伊大学香槟分校金融硕士厦门大学广告学经济学双学士现任东北证券社服组组长曾任美国芝加哥扎克斯投资管理公司量化分析师2015年加入东北证券深度覆盖社会服务行业2019年金牛奖研究团队第3名赵涵真新加坡国立大学硕士上海交通大学本科年加入东北证券现任社会服务行业分析师2021分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来个月内股价涨幅超越市场基准以上615投资评级中所涉及的市场基准增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间股票股市场以沪深指数为市场基投资A300中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间评级准新三板市场以三板成指针对协说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为市场基准香港市卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上场以摩根士丹利中国指数为市场基准美国市场以纳斯达克综合指数或优于大势未来6个月内行业指数的收益超越市场基准行业标普500指数为市场基准投资同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明34中国中免公司点评TablePageTop重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任TableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话95360400-600-0686研究所公众号dbzqyanjiusuo地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630请务必阅读正文后的声明及说明44