3Q23营收同比增速较优，毛利率逐季改善明显
　　中国中免发布三季报，2023年前三季度实现营收508.37亿/+29.14%yoy，归母净利润52.06亿/+12.49%yoy，扣非归母净利51.91亿/+13.26%yoy，其中3Q营收149.79亿元/+27.87%yoy，归母净利润13.41亿/+94.22%yoy，扣非归母净利13.37亿。受益暑期海南客流修复，营收同比增速较优。公司今年以来加强收益管理，毛利率逐季持续改善。3Q三亚机场二期项目开业或带来潜在客流增量，4Q首个海外机场免税店开业，催化剂丰富有望提振市场情绪。我们预计23/24/25EEPS 3.14/4.19/5.48元，目标价122.31元（对应29x24PE，参考可比公司Wind一致预期24年PE均值19X，离岛免税景气延续，短期储备项目开业、市内店政策或催化市场情绪，公司规模/运营/供应链先发优势明显），维持“买入”。
　　3Q23毛利率环比继续回升，销售费用率静待修复
　　3Q实现营收149.79亿/-0.7%qoq，归母净利13.37亿，归母净利率8.95%/-1.9pct qoq。7/8/9月离岛免税日均销售为0.83/1.05/0.96亿（国贸统一窗口），暑期旅游旺季销售表现相对平稳。公司连续3个季度实现毛利率环比改善，1Q-3Q23毛利率28.75/32.47/34.27%，单三季度较3Q21/3Q22的31.3/24.7%皆有显著提升，主因折扣力度收敛，品类结构不断优化。3Q23销售费用率为17.8%，+11.4pct yoy，-3.05pct qoq，因出入境客流仍在爬坡，机场渠道租金高企，销售费用仍有所承压。3Q23管理费用率/财务费用率为3.6/-1.5%，环比-0.2/-1.2pct，运营效率、外汇管理不断优化。
　　储备项目开业提客流优体验，海外首店开业在即迈步全球化
　　三亚机场免税店二期（法式花园项目）已于9月7日开业，入驻300个国际知名品牌，建筑面积5000 ㎡，有望进一步围拢潜在客流。此外，三亚国际免税城一期2号地、三期，以及中免首个海外机场店（DUTYZERO bycdf柬埔寨暹粒吴哥国际机场）等重磅新项目有望于23-24年陆续落地（中免投资者关系、柬埔寨公司官方公众号）。随着新项目逐步完工，中免海南地区免税购物体验继续优化，或带动进店率、转化率提升，巩固公司主业优势。国人离境市内店政策仍保持期待。
　　期待4Q旺季表现，目标价122.31元
　　我们预计23/24/25EEPS为3.14/4.19/5.48元，维持目标价122.31元（对应29x24PE，参考可比公司Wind一致预期24年PE均值19X，离岛免税景气延续，公司龙头地位稳固，短期储备项目开业、市内店政策或催化市场情绪，长期看规模/运营/供应链先发优势明显，扩大龙头溢价）。
　　风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险
　　

研究报告全文：证券研究报告中国中免601888CH毛利率逐季优化储备项目看点丰富华泰研究季报点评投资评级维持买入2023年10月26日中国内地旅游综合目标价人民币12231研究员梅昕3Q23营收同比增速较优毛利率逐季改善明显SACNoS0570516080001meixinhtsccom中国中免发布三季报2023年前三季度实现营收50837亿2914yoySFCNoBQE385862128972080归母净利润5206亿1249yoy扣非归母净利5191亿1326yoy联系人曾珺其中3Q营收14979亿元2787yoy归母净利润1341亿9422yoySACNoS0570121120041zengjunhtsccom扣非归母净利1337亿受益暑期海南客流修复营收同比增速较优公司SFCNoBTM417862128972228今年以来加强收益管理毛利率逐季持续改善3Q三亚机场二期项目开业或带来潜在客流增量4Q首个海外机场免税店开业催化剂丰富有望提振基本数据市场情绪我们预计元目标价元232425EEPS31441954812231目标价人民币12231对应29x24PE参考可比公司Wind一致预期24年PE均值19X离岛收盘价人民币截至10月26日8962免税景气延续短期储备项目开业市内店政策或催化市场情绪公司规模市值人民币百万185411运营供应链先发优势明显维持买入6个月平均日成交额人民币百万2057周价格范围人民币528962-23280BVPS人民币25433Q23毛利率环比继续回升销售费用率静待修复3Q实现营收14979亿-07qoq归母净利1337亿归母净利率895-股价走势图19pctqoq789月离岛免税日均销售为083105096亿国贸统一窗中国中免口暑期旅游旺季销售表现相对平稳公司连续3个季度实现毛利率环比人民币相对沪深300改善1Q-3Q23毛利率287532473427单三季度较3Q213Q22的2337313247皆有显著提升主因折扣力度收敛品类结构不断优化3Q231974销售费用率为178114pctyoy-305pctqoq因出入境客流仍在爬1610坡机场渠道租金高企销售费用仍有所承压3Q23管理费用率财务费用1254率为36-15环比-02-12pct运营效率外汇管理不断优化897Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23储备项目开业提客流优体验海外首店开业在即迈步全球化三亚机场免税店二期法式花园项目已于9月7日开业入驻300个国资料来源Wind际知名品牌建筑面积5000有望进一步围拢潜在客流此外三亚国际免税城一期2号地三期以及中免首个海外机场店DUTYZERObycdf柬埔寨暹粒吴哥国际机场等重磅新项目有望于23-24年陆续落地中免投资者关系柬埔寨公司官方公众号随着新项目逐步完工中免海南地区免税购物体验继续优化或带动进店率转化率提升巩固公司主业优势国人离境市内店政策仍保持期待期待4Q旺季表现目标价12231元我们预计232425EEPS为314419548元维持目标价12231元对应29x24PE参考可比公司Wind一致预期24年PE均值19X离岛免税景气延续公司龙头地位稳固短期储备项目开业市内店政策或催化市场情绪长期看规模运营供应链先发优势明显扩大龙头溢价风险提示免税政策变动风险市场竞争加剧风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万67676544336815386751105739-28671957252027292189归属母公司净利润人民币百万965450306506867511327-57234789293333333058EPS人民币最新摊薄467243314419548ROE35541143149817261725PE倍19213686285021371637PB倍626382337299259EVEBITDA倍695926712880572资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中国中免601888CH图表1中免营业收入及环比增速图表2中免归母净利润及环比增速亿元亿元35归母净利润环比增速右轴600250营业收入环比增速右轴50304002002003025015020102001510040010106005030580001000050512001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q231Q192Q183Q184Q182Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q231Q18资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表3中免分季度毛利率图表4中免分季度费用率销售费用率管理费用率右轴6050财务费用率右轴8毛利率50406304042030210200010-10-20-20-43Q192Q201Q182Q183Q184Q181Q192Q194Q191Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q202Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q231Q18资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表5可比公司估值表证券代码证券简称总市值亿元市盈率PETTM预测PE2023预测PE2024预测PE2025300144CH宋城演艺286573975312421671787600754CH锦江酒店303414464242117181373均值294994220277319431580注202320242025预测PE基于Wind一致盈利预测交易日期截至2023年10月26日资料来源Wind华泰研究风险提示免税政策变动风险若免税政策改变或牌照放开有折损公司竞争优势的可能市场竞争加剧风险离岛免税持牌商竞争加剧一定程度拖累公司盈利能力免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中国中免601888CH图表6中国中免PE-Bands图表7中国中免PB-Bands人民币人民币中国中免中国中免6081004456100x753385x80x298x30450265x211x50x123x15225135x36x00Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中国中免601888CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产3854257205658578281892665营业收入67676544336815386751105739现金1685626892631404986382914营业成本4488238982427815236562739应收账款1059915130216041636234344营业税金及附加18391215119314751773其他应收账款8395386236116013111836营业费用3861403281731119313610预付账款3479939817365625831766761管理费用22502209445956067339存货1972527926000299235928财务费用425222028604486327362其他流动资产6672997547975479754797547资产减值损失498935906934088681057非流动资产1693218702138371552717225公允价值变动收益000000000000000长期投资991691970239229263459投资净收益1623316249000000000固定投资18435434220529063642营业利润148047619118941615620336无形资产24012458175262065820876营业外收入17101259450029332928其他非流动资产116968840906594899915营业外支出20161512220020001965资产总计55474759087969498346109890利润总额148017617119171616620346流动负债1713617480124032020418615所得税24371429238332335086短期借款411341932200020002000净利润12365618895331293315259应付账款588076603752104977772少数股东损益27111158302842583932其他流动负债1084578888631968710823归属母公司净利润965450306506867511327非流动负债35464300363032142797EBITDA2526718265186931707821119长期借款0002509183914241006EPS人民币基本494253314419548其他非流动负债35461791179117911791负债合计2068221780160332341821412主要财务比率少数股东权益5173555485821284016771会计年度202120222023E2024E2025E股本19522069206920692069成长能力资本公积187017486174861748617486营业收入28671957252027292189留存公积2639828499358284600458411营业利润52724853561035842587归属母公司股东权益2961948573550796208871706归属母公司净利润57234789293333333058负债和股东权益55474759087969498346109890获利能力毛利率33682839372339644067现金流量表净利率18271137139914911443会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE35541143149817261725经营活动现金8329341541288835237944ROIC1033026659238138159981净利润12365618895331293315259偿债能力折旧摊销1047110761705610871017资产负债率37282869201223811948财务费用425222028604486327362净负债比率42814022955363999200投资损失1623316249000000000流动比率225327531410498营运资金变动649411636246662242721626速动比率104160520254457其他经营现金78078787277330763217营运能力投资活动现金23183807218227682705总资产周转率139083088097102资本支出21552995142318041670应收账款周转率5767942313371064569941706长期投资615087500421445342153362应付账款周转率879576750735687其他投资现金101196373337574302750138每股指标人民币筹资活动现金381715455285821572187每股收益最新摊薄467243314419548短期借款60315211912000000每股经营现金流最新摊薄40316519964041834长期借款0002509669644157841765每股净资产最新摊薄14322348266230013466普通股增加00011638000000000估值比率资本公积增加1117715616000000000PE倍19213686285021371637其他筹资现金369943082759617411770PB倍626382337299259现金净增加额19989106362481327733051EVEBITDA倍695926712880572资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4中国中免601888CH免责声明分析师声明本人梅昕兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5中国中免601888CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师梅昕本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6中国中免601888CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7