中国中免发布2023年三季报，公司2023年前三季度实现收入508亿元/同比增长29.1%，实现归母净利润52.1亿元/同比增长12.49%，扣非后归母净利51.9亿元/同比增长13.26%。其中，Q3实现收入150亿元/同比增长27.9%，归母净利润13.4亿元/同比增长94.2%，扣非后归母净利润13.3亿元/同比增长103.9%。
　　点评：
　　1、低基数下离岛免税及线上销售双增长。2023Q3公司实现收入150亿基本符合市场预期，根据海口海关数据测算，其中海南区域收入约为90-100亿，同比增长25%-30%，主要是去年疫情低基数，环比23Q2基本持平。倒算机场渠道实现销售50-55亿，同比大幅提升，受益于线下客流的逐步复苏。
　　2、毛利率稳步提升，盈利受机场拖累。2023年前三季度，公司主营业务毛利率持续修复，分别为28.75%、32.47%、34.27%，Q3环比Q2提升主要受益于积分政策变化（6月之前30元积1分，6月之后100元积1分，积分冲抵收入影响毛利率）、代购比例下降、商品结构改善。公司前三季度净利润率为11.1%、10.4%、8.9%，季度利润环比下降主要因北京上海机场国际客流增长，对应租金水平快速上升，但目前机场客流多以商旅为主，转化相对有限，因此租金上涨拖累盈利。
　　3、销售费用环比提升，资产减值损失增加。Q2公司销售费用率17.8%/同比增长11.3pct，环比增长3.0pct，主要是机场国际客流增长带来的租金提升，但后续有可能就租金问题与机场再次谈判；管理费用率3.6%/同比下降0.4pct，环比下降0.1pct；财务收入2.2亿元，主要是公司港币头寸带来的利息收入；资产减值损失2.5亿元/同比增加1亿元，环比增加1.7亿元。
　　4、投资建议：此次正式财报与业绩预告就收入和利润基本一致，费用端首次披露，销售费用26.6亿，环比Q2增加了4亿+，主要是机场客流恢复度从30%提升至50%；此外，公司产生2.5亿的资产减值损失，取得2.2亿的财务收入（利息收入）。公司后续的看点在于Q4海南旺季叠加海棠湾二期、LV、DIOR精品店开业，销售环比改善；机场端随着国际航班的快速增加，机场国际客流提升将带来线下销售的增长和费用摊薄，此外国际客流恢复到一定程度，市内店政策也有望推出，建议持续关注。预计公司2023/2024年归母净利润70/90亿元，对应PE估值为26x/21x。
　　风险提示：疫情反复，国内外客流持续低迷；宏观经济增速下滑；海南免税市场竞争加剧风险；政策释放不及预期风险