23Q3公司收入149.79亿元/+27.9%、净利13.41亿元/+94.2%，考虑汇兑、租金等因素季度间波动，对比23Q2收入150.89亿元、净利15.65亿元的经营情况，公司三季度经营总体保持稳健趋势。且公司优化折扣力度、改善品类结构、强化库存管理，呈现出可持续的高质量增长。综合考虑社会库存消化周期、采购周期、旺季效应，以及三亚国际免税城一期二号地、二期高奢品牌店开业预期等因素，我们认为23Q4公司经营趋势有望保持稳步上行。2023年以来中免股价回调显著，在经营趋势稳健、边际层面无更多利空因素下，当前位置已现支撑。
　　▍保持稳健经营趋势，毛利率继续回升。23Q1-Q3公司实现收入508.37亿元/+29.1%、归母净利52.06亿元/+12.5%、扣非净利51.91亿元/+13.3%。对应23Q3单季收入149.79亿元/+27.9%、归母净利13.41亿元/+94.2%（业绩快报为13.33亿元）、扣非净利13.37亿元/+103.9%（业绩快报为13.29亿元），总体保持稳健趋势。盈利能力方面，23Q1-Q3主营业务毛利率分别为28.8%/32.5%/34.3%，呈现持续修复状态；23Q1-Q3归母净利率分别为11.1%/10.4%/9.0%，我们判断海南地区净利率基本稳定，净利率有所下降与季节性结构分布以及口岸店盈利波动相关。
　　▍离岛免税尚处恢复通道，旺季渐近数据回升可期。根据海口和三亚旅游和文化广电体育局，23Q3海口美兰和三亚凤凰机场合计实现旅客吞吐量约1,105万人次，较19Q3增长9.5%，海南入岛客流水平有支撑。根据海口海关，23Q3离岛免税销售额为86.5亿元、环比下降8.2%，人均消费5703元、环比下降9.3%，我们估算23Q3中免海南销售额环比23Q2基本持平。从日均销售额及人均消费维度看，Q3仍有一定压力、尚未达到理想水平，我们判断仍与代购打击力度趋严以及价格回升压抑需求、精品供给相对短缺、香化社会库存较高等有关。但随着海南进入旺季、出境需求进一步打开，尤其是从社会库存角度，基于保质期周期我们认为未来2-3个季度将进入消化高峰，我们判断公司收入将保持稳健回升态势。中秋国庆假期海南客流延续了较好增势，根据中国民航网，假期海南机场旗下11家机场实现旅客吞吐量131.6万人次，较2019年同期增长20%，增速优于Q3。据海口海关统计，双节假期离岛免税销售额13.3亿元，同比增长117%，日均销售额1.66亿元（vs.2021年国庆假期2.10亿元/2023年五一假期1.77亿元）；免税购物人数17万人次，同比增长143%；对应免税人均消费7,824元（vs.2021年国庆8,167元/2023年五一8,101元）。当前数据看，疫后赴岛游客构成变化以及香化社会库存较高对转化率和人均支出的影响仍然存在，但后续预计将持续好转。
　　▍重视高质量增长，口岸店盈利波动影响短期利润率。2023年公司推动全岛统一定价、优化促销折扣力度、改善品类销售结构，也引入更多高毛利产品到线上渠道，推动主营业务毛利率提升，23Q3环比Q2继续提升1.8pcts至34.3%。Q3毛利率表现较优也说明汇率对毛利率的影响已相对可控，23Q2/23Q3虽然美元兑人民币上升分别达到5.6%/0.6%，但结合公司当前的货币结构和汇率管理能力，预计影响可控。净利率方面，23Q3归母净利率为9.0%，环比Q2、Q1分别下降1.4pcts、2.1pcts，我们判断海南地区净利率基本保持稳定，总体净利率环比下降与口岸店盈利波动有关。23Q3销售费用26.66亿元（23Q1/23Q2为20.48/22.26亿元，19Q3为37.47亿元），我们判断机场租金计提环比增长。根据民航局数据，Q3国际及地区航线客运量恢复度约为55%，而根据国家移民管理局数据，国庆假期日均出入境旅客人次恢复度达85%，我们认为口岸店将保持持续恢复态势，市内店政策也有望配套落地。而因上海机场租金计提节奏与客流节奏错位导致的租金费用较高，我们预计其存在一定的谈判空间，后续可进一步跟踪确认。公司也通过加快购销速度、缩短采购周期、加速存货周转等方式，持续优化库存管理，为高质量增长蓄力，公司前三季度存货周转天数198天（vs.2022年为220天），Q3末存货228.6亿元（vs.2022年底为279.3亿元）。
　　▍经营向上趋势有望保持，静候旺季表现。展望Q4，我们认为在旺季背景下海南免税数据将保持上升，且Q4采购回补更充分之下供给端有望改善，更多高毛利商品有望形成补充。并且我们预计三亚国际免税城一期二号地、二期LV门店均将力争在近期开业，新店开业将进一步提升购物体验、打开旺季销售额空间。
　　结合公司当前会员总数已超3000万，会员价值有望进一步激活。另外，在出入境持续恢复带动下，我们预计机场口岸免税店业务望加速恢复，同时国人市内免税店政策值得期待。综合考虑社会库存消化周期、采购周期、旺季效应，以及新店开业增加供给，我们认为公司23Q4经营进一步向上趋势明确，虽然修复强度在一定程度上依赖宏观经济恢复状况，但行业及公司自身的需求回暖内生驱动力存在、趋势明确。
　　▍风险因素：宏观经济承压影响消费需求；竞争加剧；汇率波动；新店后续表现不及预期；公司治理瑕疵等。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司三季度业绩表现保持稳健趋势，离岛免税仍处于恢复

研究报告全文：中国中免6018882023年三季报点评经营总体稳健重视增长质量2023-10-2723Q3公司收入14979亿元279净利1341亿元942考虑汇兑租金等因素季度间波动对比23Q2收入15089亿元净利1565亿元的经营情况公司三季度经营总体保持稳健趋势且公司优化折扣力度改善品类结构强化库存管理呈现出可持续的高质量增长综合考虑社会库存消化周期采购周期旺季效应以及三亚国际免税城一期二号地二期高奢品牌店开业预期等因素我们认为23Q4公司经营趋势有望保持稳步上行2023年以来中免股价回调显著在经营趋势稳健边际层面无更多利空因素下当前位置已现支撑保持稳健经营趋势毛利率继续回升23Q1-Q3公司实现收入50837亿元291归母净利5206亿元125扣非净利5191亿元133对应23Q3单季收入14979亿元279归母净利1341亿元942业绩快报为1333亿元扣非净利1337亿元1039业绩快报为1329亿元总体保持稳健趋势盈利能力方面23Q1-Q3主营业务毛利率分别为288325343呈现持续修复状态23Q1-Q3归母净利率分别为11110490我们判断海南地区净利率基本稳定净利率有所下降与季节性结构分布以及口岸店盈利波动相关离岛免税尚处恢复通道旺季渐近数据回升可期根据海口和三亚旅游和文化广电体育局23Q3海口美兰和三亚凤凰机场合计实现旅客吞吐量约1105万人次较19Q3增长95海南入岛客流水平有支撑根据海口海关23Q3离岛免税销售额为865亿元环比下降82人均消费5703元环比下降93我们估算23Q3中免海南销售额环比23Q2基本持平从日均销售额及人均消费维度看Q3仍有一定压力尚未达到理想水平我们判断仍与代购打击力度趋严以及价格回升压抑需求精品供给相对短缺香化社会库存较高等有关但随着海南进入旺季出境需求进一步打开尤其是从社会库存角度基于保质期周期我们认为未来2-3个季度将进入消化高峰我们判断公司收入将保持稳健回升态势中秋国庆假期海南客流延续了较好增势根据中国民航网假期海南机场旗下11家机场实现旅客吞吐量1316万人次较2019年同期增长20增速优于Q3据海口海关统计双节假期离岛免税销售额133亿元同比增长117日均销售额166亿元vs2021年国庆假期210亿元2023年五一假期177亿元免税购物人数17万人次同比增长143对应免税人均消费7824元vs2021年国庆8167元2023年五一8101元当前数据看疫后赴岛游客构成变化以及香化社会库存较高对转化率和人均支出的影响仍然存在但后续预计将持续好转重视高质量增长口岸店盈利波动影响短期利润率2023年公司推动全岛统一定价优化促销折扣力度改善品类销售结构也引入更多高毛利产品到线上渠道推动主营业务毛利率提升23Q3环比Q2继续提升18pcts至343Q3毛利率表现较优也说明汇率对毛利率的影响已相对可控23Q223Q3虽然美元兑人民币上升分别达到5606但结合公司当前的货币结构和汇率管理能力预计影响可控净利率方面23Q3归母净利率为90环比Q2Q1分别下降14pcts21pcts我们判断海南地区净利率基本保持稳定总体净利率环比下降与口岸店盈利波动有关23Q3销售费用2666亿元23Q123Q2为20482226亿元19Q3为3747亿元我们判断机场租金计提环比增长根据民航局数据Q3国际及地区航线客运量恢复度约为55而根据国家移民管理局数据国庆假期日均出入境旅客人次恢复度达85我们认为口岸店将保持持续恢复态势市内店政策也有望配套落地而因上海机场租金计提节奏与客流节奏错位导致的租金费用较高我们预计其存在一定的谈判空间后续可进一步跟踪确认公司也通过加快购销速度缩短采购周期加速存货周转等方式持续优化库存管理为高质量增长蓄力公司前三季度存货周转天数198天vs2022年为220天Q3末存货2286亿元vs2022年底为2793亿元经营向上趋势有望保持静候旺季表现展望Q4我们认为在旺季背景下海南免税数据将保持上升且Q4采购回补更充分之下供给端有望改善更多高毛利商品有望形成补充并且我们预计三亚国际免税城一期二号地二期LV门店均将力争在近期开业新店开业将进一步提升购物体验打开旺季销售额空间结合公司当前会员总数已超3000万会员价值有望进一步激活另外在出入境持续恢复带动下我们预计机场口岸免税店业务望加速恢复同时国人市内免税店政策值得期待综合考虑社会库存消化周期采购周期旺季效应以及新店开业增加供给我们认为公司23Q4经营进一步向上趋势明确虽然修复强度在一定程度上依赖宏观经济恢复状况但行业及公司自身的需求回暖内生驱动力存在趋势明确风险因素宏观经济承压影响消费需求竞争加剧汇率波动新店后续表现不及预期公司治理瑕疵等盈利预测估值与评级公司三季度业绩表现保持稳健趋势离岛免税仍处于恢复通道中公司主营业务毛利率连续三个季度环比提升优化品类结构强化库存管理呈现出可持续的高质量增长我们预计随海南旺季到来出入境客流恢复进度提升等因素公司经营数据在Q4有望保持上升趋势预计市场负面情绪将进一步出清我们维持观点2023年公司总体处于优化业务结构巩固供应商资源扩大供给端实力的战略方向上毛利率总体回升趋势明确但考虑到旺季促销力度将加大预计Q4毛利率将维持相对稳定公司当前盈利表现中包含了机场租金计提的波动影响后续公司与机场之间的协商进展有待动态跟踪中长期维度看我们维持看好消费回流的渠道扩容逻辑并且更重要的是公司自身的竞争优势和壁垒在近几年获得了实质性提升预计近期有望开业的三亚国际免税城一期二号地未来与太古将强强联手打造的旅游零售新地标将为公司中长期维度发展奠定增长动能维持2023-25年归母净利预测7277961811518亿元当前股价对应2023-25年动态PE分别为261916x考虑到中国中免历史动态PE估值中位数均值为31x36x并结合公司增长预期及ROE水平给予公司2024年30xPE对应A股目标价139元H股目标价155港元维持买入评级