本期投资提示：
　　基本面：公司致力于铝合金冷凝式热交换器的生产制造，主要产品为铝合金冷凝式热交换器，为全预混冷凝式燃气壁挂炉的核心部件之一，是将天然气燃烧产生的热量传递至供暖回水及生活用水的部件，公司以生产销售家用铝合金冷凝式热交换器为主，下游应用于暖通行业。公司产品以海外出口为主，下游大客户为行业内知名企业。公司的冷凝式热交换器产品采用一体式设计，兼具高能效、环保性和安全性特征，符合欧洲国家全预混冷凝式燃气壁挂炉产品标准；客户主要包括Ideal公司、贝卡尔特（Bekaert）、大金土耳其（Daikin Turkey）等境外知名品牌厂商；同时公司始终坚持技术创新，参与客户同步开发，客户粘性较高。重视产品品质，持续提升工艺，加大研发力度。公司始终把产品质量放在首位，不断加大对产品质量及生产工艺的技术及资金投入，经过多年的积累形成了丰富的技术工艺储备，并先后引进一系列自动化生产设备及高精度检测设备，产品品质得以保证。盈利能力回升，成本费用端控制得当。2022年公司实现营收2.19亿元，近3年CAGR为+11.73%；2022年实现归母净利润为5206万元，近3年CAGR为-6.48%。2023H1公司实现营收0.88亿元（yoy-1.66% ）,归母净利润2624万元（yoy+63.86%）。
　　发行方案：本次新股发行采用直接定价方式，战略配售及超额配售，申购日期2023年10月27日，申购代码“889899”。初始发行规模1346万股，占发行后公司总股本的25%（超配行使前），预计募资1.88亿元，发行后公司总市值7.53亿元。新股发行价格13.99元/股，发行PE(TTM)为12.23倍。网上顶格申购需冻结资金893.82万元，网下战略配售共引入战投5名，包括3家投资公司，2家资管计划。
　　行业情况：欧洲市场覆盖率高，国内市场具备较大潜力。目前全预混冷凝式燃气壁挂炉为欧洲市场上销售的主流产品，根据EHI预测，冷凝式燃气壁挂炉的年需求量约在400~500万台。我国因冷凝技术起步较晚，且产品价格价高，叠加国内缺乏强制更换的法律法规，冷凝式燃气壁挂炉的覆盖率较低。2020年至2022年，国内冷凝式燃气壁挂炉销量由22万台提升至28.5万台，CAGR为13.82%，市场占有率由5.24%提升至10%以上，未来具备较大的市场潜力。冷凝式热交换器厂商集中在欧洲，国内厂商具备成本优势，未来市占率有望提升。全预混冷凝式燃气壁挂炉在欧洲地区发展成熟，因此热交换器等核心配件生产厂商也主要集中在欧洲地区；未来国内厂商则有望凭借人工、原材料等成本优势，逐渐提升欧洲市场份额，同时因其具备地理优势，有望开发出更符合中国市场需求的热交换器产品，抢占中国市场。
　　申购分析意见：参与。公司专注于铝合金冷凝式热交换器的生产制造，凭借丰富的铝合金砂铸经验及先进的生产工艺，为下游知名燃气壁挂炉品牌厂商提供专业配套，客户粘性较高。同时，国内市场及商用市场未来具备较大发展潜力，公司有望凭借其优秀的产品技术和成本优势，率先布局新市场。综合看公司博弈面因素较优（发行价格适中、首发市盈率较低、流通盘较低等因素），建议参与。
　　风险因素：1）客户集中度较高的风险；2）原材料价格波动的风险；3）主营业务毛利率下降的风险；4）欧洲市场政治经济形势变动的风险。
　　

研究报告全文：北交所新股申购2023年10月26日前进科技铝合金冷凝式热交换器策生产制造商略研北交所新股申购策略报告之九十六究相关研究本期投资提示基本面公司致力于铝合金冷凝式热交换器的生产制造主要产品为铝合金冷凝式热交换器为全预混冷凝式燃气壁挂炉的核心部件之一是将天然气燃烧产生的热量传递至供暖回水及生活用水的部件公司以生产销售家用铝合金冷凝式热交换器为主下游应用于暖通行业公司产品以海外出口为主下游大客户为行业内知名企业公司的冷凝式热交换证券分析师器产品采用一体式设计兼具高能效环保性和安全性特征符合欧洲国家全预混冷凝式刘靖A0230512070005燃气壁挂炉产品标准客户主要包括Ideal公司贝卡尔特Bekaert大金土耳其liujingswsresearchcomDaikinTurkey等境外知名品牌厂商同时公司始终坚持技术创新参与客户同步开发客户粘性较高重视产品品质持续提升工艺加大研发力度公司始终把产品质量放在首位不断加大对产品质量及生产工艺的技术及资金投入经过多年的积累形成了丰富的技术工艺储备并先后引进一系列自动化生产设备及高精度检测设备产品品质得以保证盈利能力回升成本费用端控制得当2022年公司实现营收219亿元近3年联系人CAGR为11732022年实现归母净利润为5206万元近3年CAGR为-648刘靖8621232978182023H1公司实现营收088亿元yoy-166归母净利润2624万元yoyliujingswsresearchcom6386发行方案本次新股发行采用直接定价方式战略配售及超额配售申购日期2023年10月27日申购代码889899初始发行规模1346万股占发行后公司总股本的25超配行使前预计募资188亿元发行后公司总市值753亿元新股发行价格1399元股发行PETTM为1223倍网上顶格申购需冻结资金89382万元网下证战略配售共引入战投5名包括3家投资公司2家资管计划券研行业情况欧洲市场覆盖率高国内市场具备较大潜力目前全预混冷凝式燃气壁挂炉为究欧洲市场上销售的主流产品根据EHI预测冷凝式燃气壁挂炉的年需求量约在报400500万台我国因冷凝技术起步较晚且产品价格价高叠加国内缺乏强制更换的告法律法规冷凝式燃气壁挂炉的覆盖率较低2020年至2022年国内冷凝式燃气壁挂炉销量由22万台提升至285万台CAGR为1382市场占有率由524提升至10以上未来具备较大的市场潜力冷凝式热交换器厂商集中在欧洲国内厂商具备成本优势未来市占率有望提升全预混冷凝式燃气壁挂炉在欧洲地区发展成熟因此热交换器等核心配件生产厂商也主要集中在欧洲地区未来国内厂商则有望凭借人工原材料等成本优势逐渐提升欧洲市场份额同时因其具备地理优势有望开发出更符合中国市场需求的热交换器产品抢占中国市场申购分析意见参与公司专注于铝合金冷凝式热交换器的生产制造凭借丰富的铝合金砂铸经验及先进的生产工艺为下游知名燃气壁挂炉品牌厂商提供专业配套客户粘性较高同时国内市场及商用市场未来具备较大发展潜力公司有望凭借其优秀的产品技术和成本优势率先布局新市场综合看公司博弈面因素较优发行价格适中首发市盈率较低流通盘较低等因素建议参与风险因素1客户集中度较高的风险2原材料价格波动的风险3主营业务毛利率下降的风险欧洲市场政治经济形势变动的风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明策略研究目录1冷凝式热交换器制造商产品出口海外42发行方案发行后可流通比例较低顶格申购门槛适中53行业情况成本优势提升欧洲市场份额国内市场具备较大潜力64竞争优势技术产品质量优势客户资源优势核心团队稳定65主要风险客户集中度高原材料价格波动毛利率下滑及欧洲政治经济形势变动76可比公司盈利能力优于可比公司77申购分析意见参与8请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共9页简单金融成就梦想策略研究图表目录图1公司2022年主营构成按产品类型4图2公司2022年主营构成按销售区域4表1募投项目情况5表2前进科技重要发行要素一览5表3前进科技可比公司收入结构7表4前进科技可比公司财务对比8请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共9页简单金融成就梦想策略研究1冷凝式热交换器制造商产品出口海外公司专注于铝合金冷凝式热交换器的生产制造致力成为具有国际水准的热交换器专业服务商公司于2015年成立系浙江省专精特新中小企业公司主要产品为铝合金冷凝式热交换器冷凝式热交换器为全预混冷凝式燃气壁挂炉的核心部件之一是将天然气燃烧产生的热量传递至供暖回水及生活用水的部件其中可以分为家用铝合金冷凝式热交换器及商用铝合金冷凝式热交换器公司以生产销售家用铝合金冷凝式热交换器为主主要应用于暖通行业产品出口海外下游大客户为行业内知名企业公司的冷凝式热交换器产品采用一体式设计体积小结构紧密兼具高能效环保性和安全性特征符合欧洲国家全预混冷凝式燃气壁挂炉产品标准公司凭借丰富的铝合金砂铸经验及先进的制砂制芯高效全自动清砂渗漏气密性精密检测内水道图像质控等生产工艺为下游知名燃气壁挂炉品牌厂商提供冷凝式热交换器的专业配套客户主要包括Ideal公司贝卡尔特Bekaert大金土耳其DaikinTurkey等境外知名品牌厂商同时始终坚持技术创新参与客户同步开发提升客户粘性重视产品品质持续提升工艺加大研发力度公司产品铝合金冷凝式热交换器为全预混冷凝式燃气壁挂炉的核心部件产品构造复杂技术工艺难度较大公司始终把产品质量放在首位不断加大对产品质量及生产工艺的技术及资金投入经过多年的积累形成了丰富的技术工艺储备并先后引进一系列自动化生产设备及高精度检测设备保证产品品质2023上半年盈利能力回升成本费用端控制得当2022年公司实现营收219亿元近3年2020-2022CAGR为11732022年实现归母净利润为5206万元近3年CAGR为-6482023H1公司实现营收088亿元yoy-166归母净利润2624万元yoy63862022年公司实现毛利率3776较2021年下降101pct净利率2373较2021年增加006pct2023H1公司实现毛利率4302yoy108pct净利率2981yoy119pct整理利润率回升图1公司2022年主营构成按产品类型图2公司2022年主营构成按销售区域请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共9页简单金融成就梦想策略研究资料来源招股说明书注册稿申万宏源研究资料来源招股说明书注册稿申万宏源研究募投扩产能积极拓展潜在市场募集资金投向为铝合金冷凝式热交换器扩能建设项目铝合金冷凝式热交换器技改项目以及研发中心建设项目预计投资总额为25亿元募投项目的建设有助于提升公司生产能力开拓国内及商用领域等潜在市场同时公司将引进多台套国内外先进设备和软件提升产品制造的自动化智能化水平显著提升生产效率表1募投项目情况序号项目名称投资总额万元建设期新增产能达产产值万元1铝合金冷凝式热交换器扩能建设项目1434325年20万台170282铝合金冷凝式热交换器技改项目51832年--3研发中心建设项目56822年--资料来源招股说明书注册稿申万宏源研究2发行方案发行后可流通比例较低顶格申购门槛适中发行方案关注要点1本次新股发行采用直接定价发行价格1399元股初始发行规模1346万股占发行后总股份的25发行后预计可流通比例为2375老股占可流通比例为0老股占比较低25家机构投资者参与战略配售包括3家投资公司2家资管计划网上顶格申购量6389万股需冻结资金89382万元顶格门槛适中表2前进科技重要发行要素一览股票代码873679BJ所属申万一级行业家用电器股票简称前进科技发行代码889899定价方式直接定价发行价格元股1399基本信息募集金额万元18831主承销商安信证券初始发行股份数量万股134600占发行后总股本比例2500战略配售比例2000超额配售比例1500日期与申购限路演日20231026申购日20231027制申购款退回日20231031网上最高申购量万股63892022年收入万元21936902022年净利润万元520577基本面信息2022年综合毛利率37762022年加权ROE17222022年收入增长率12962022年归母净利润增长率1324发行前总股本万股403800发行前限售股万股403800股本信息发行后预计可流通比例2375老股占可流通股本比例000价格信息发行PETTM倍1223发行PELYR倍1447请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共9页简单金融成就梦想策略研究停牌前60天交易均价无交易停牌收盘价元无交易资料来源wind公司公告申万宏源研究注1发行前限售股含限售的控股股东或实控人高管持股核心员工及其他2发行PETTM按发行后股本计算不考虑超额配售股份数3发行PELYR按2022年归母净利计算发行后每股收益不考虑超额配售股份数3行业情况成本优势提升欧洲市场份额国内市场具备较大潜力燃气壁挂炉可分为常规燃气壁挂炉和冷凝式燃气壁挂炉其中冷凝式燃气壁挂炉又可分为烟气回收型冷凝式燃气壁挂炉和全预混冷凝式燃气壁挂炉冷凝式燃气壁挂炉是基于常规燃气壁挂炉研发出的新一代产品通过回收天然气燃烧产生的高温烟气中水蒸气的潜热以提高燃烧热效率从而达到节能的目标其中全预混冷凝式燃气壁挂炉通过复杂的内部腔体设计仅利用单一热交换器便可同时实现换热及冷凝的功能具备更加节能环保使用寿命更长使用体验更加等优点欧洲市场覆盖率高国内市场具备较大潜力21世纪以来欧盟相继出台一系列与节能减排相关的法律法规常规燃气壁挂炉已逐步退出增量市场目前全预混冷凝式燃气壁挂炉为欧洲市场上销售的主流产品根据EHI预测冷凝式燃气壁挂炉的年需求量约在400500万台我国因冷凝技术起步较晚且产品价格价高叠加国内缺乏强制更换的法律法规冷凝式燃气壁挂炉的覆盖率较低2020年至2022年国内冷凝式燃气壁挂炉销量由22万台提升至28万台CAGR为1382市场占有率由524提升至10以上未来具备较大的市场潜力冷凝式热交换器厂商集中在欧洲国内厂商具备成本优势未来市占率有望提升全预混冷凝式燃气壁挂炉在欧洲地区发展成熟因此热交换器等核心配件生产厂商也主要集中在欧洲地区国内铝合金冷凝式热交换器厂商主要为前进科技明志科技锡州机械等国外竞争对手进入热交换器行业的时间较早生产规模较大工艺水平先进自动化程度高同时技术创新能力较强国内厂商则有望凭借人工原材料等成本优势在未来逐渐提升欧洲市场份额同时因其具备地理优势有望开发出更符合中国市场需求的热交换器产品抢占中国市场4竞争优势技术产品质量优势客户资源优势核心团队稳定1技术优势公司是国内较早进入铝合金冷凝式热交换器行业的企业之一在长期的研发和生产实践中不断进行技术积累工艺改进公司在产品各生产环节自主研发的技术优势为未来持续升级产品系列奠定了坚实基础请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共9页简单金融成就梦想策略研究2产品质量优势公司的铝合金冷凝式热交换器产品组织致密轮廓清晰表面光洁生产过程中产生的气孔夹渣等缺陷少一次成型合格率较高出厂前还需要经过一系列严格的检测比如爆破压力测试气密性压力测试无损探伤测试等充分确保产品质量公司的热交换器产品品质已得到下游客户充分认可形成了较强的客户粘性3客户资源优势公司主要客户Ideal公司贝卡尔特Bekaert大金土耳其DaikinTurkey均为国外知名且历史悠久的企业Ideal公司为英国供暖行业百年头部品牌集研发设计生产及销售为一体的燃气壁挂炉供应商2021年英国燃气壁挂炉市场份额排名第一位贝卡尔特Bekaert是世界上最早开始研发和生产全预混燃烧器的企业客户分布于40多个国家是全球采暖解决方案的先驱和技术领导者公司长期与高端优质客户合作有利于保障业务持续稳定发展同时有利于推动公司技术能力的提高和服务水平的改进依此树立的品牌形象为公司进一步拓展新的市场空间奠定坚实的基础4稳定核心团队优势公司的核心技术团队保持稳定专业性较强主要人员均长期从事铝合金冷凝式热交换器行业对行业认识深刻同时公司的核心营销人员具有良好的国际沟通能力丰富的专业知识和跨国营销经验熟悉国际市场行情变化并与优质国际品牌客户保持长期良好的沟通合作5主要风险客户集中度高原材料价格波动毛利率下滑及欧洲政治经济形势变动1客户集中度较高的风险2原材料价格波动的风险3主营业务毛利率下降的风险4欧洲市场政治经济形势变动的风险6可比公司盈利能力优于可比公司表3前进科技可比公司收入结构代码简称2022年收入结构688355SH明志科技高品质铝合金铸件7137高端制芯装备2614其他249家用热交换器8435商用热交换器1404覆膜砂及砂芯100873679BJ前进科技其他业务061资料来源wind申万宏源研究注此处前进科技收入结构以总营业收入计算请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共9页简单金融成就梦想策略研究表4前进科技可比公司财务对比2022收2022归母净2022年2022年归母2022年2022年研2022年应代码简称入百万利润百万收入增长净利润增长率毛利率发支出占收账款周转元元率比天数天688355SH明志科技612663703-1417-6999276588812222839792BJ前进科技2193752061296132437764248308资料来源wind申万宏源研究7申购分析意见参与公司专注于铝合金冷凝式热交换器的生产制造凭借丰富的铝合金砂铸经验及先进的生产工艺为下游知名燃气壁挂炉品牌厂商提供专业配套客户粘性较强同时国内市场及商用市场未来具备较大发展潜力公司有望凭借其优秀的产品技术和成本优势率先布局新市场综合看公司博弈面因素较优发行价格较低首发市盈率较低流通盘较低等因素建议参与请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共9页简单金融成就梦想策略研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共9页简单金融成就梦想