2023年8月18日，证监会提出将加快投资端改革，放宽公募基金投资股票股指期权等品种的投资限制。当前距离上证50ETF期权上市已逾8年，而大部分主动权益投资者对于场内期权仍然比较陌生，政策限制和学习难度是重要原因。本文通过海内外比较以及国内复盘，论证期权是A股主动权益投资新蓝海所在，并详细讨论主动权益投资如何使用期权、改革管理模式。时值基金规模增速下滑，产品发行停滞，当下就是学习期权最好的时候。
　　期权如何带来主动权益产品的革命：相比价值防御、成长alpha以及多元化，期权本质上是一种成本更低、与收益同源的风险缓释办法。1）海外长期的成长高ROE投资浪潮掩盖了期权的光芒。由于政策限制杠杆，基金能用的期权策略不适用于强alpha环境。上世纪九十年代以来，高ROE投资浪潮数次席卷全球，美国等地共同基金大力投入成长股投资是时代之选，他们不需要去“卷”期权。2）实际上，期权使用的成本更低、与收益同源：A股主动投资超额收益长期存在，A股投资经理普遍勤奋，近十年基金逐渐放弃仓位择时，不是因为能力不足，而是择时工具不足——仓位调整的机会成本、交易成本很高，价值股波动也不小。成长产业趋势不是每年都有，期权意味着多一个选择去变现投资经理的学识和积累，这种方法并不与成长投资矛盾，甚至与基本面研究带来的收益是同源的。
　　A股主动权益投资运用期权为何有较大空间：期权是送给转型发展期市场的一份礼物。回测表明，期权适用于波动降低或者向下波动较大的环境。2016年之后中国经济波动下降、机构持股占比提升，A股收益率分布更接近正态，暴涨暴跌少了很多。2021年以来，产业趋势变慢了，转型发展期特征越发突出，这意味着期权的使用条件更充分了。2016至2023，虚值2%的备兑模拟策略(适用震荡市)每年增强沪深300接近2%，降低组合波动率约9%。
　　假设放开投资限制，未来如何交易期权：1）回归本源，以对冲风险的策略为主。这不仅是监管要求所致，也是符合国内股市回测的结果。期权很适用于管理顶部风险，能有效降低重仓股在低性价比阶段的波动；期权还能帮助特定风格的产品调节风险暴露、增强收益，例如中证红利，未来若推出个股期权，更可以依据不同股票的股性制定相应策略。2）与大众对期权“高频、复杂”的印象相反，我们发现主动投资使用期权尽量低频、减少博弈，坚守长期基本面和性价比的投资框架就能有不错成果，“无招胜有招”。期权策略的容错率其实很高，只要不是看漏了类似于2014年底级别大涨的机会，那么就不容易犯大错。2010-2023的14年中，年频优选策略跑赢沪深300达到12年，即使考虑摩擦成本，明显跑赢也达到10年。文内3.3部分有关于2010-2023以及典型年份期权投资的详细复盘。
　　各方如何为立体交易时代的蓝海做准备：1）对于投研机构，加强人员配备。相比于美国高成本的“群英荟萃”模式（基金经理人数多且背景多元），我们更建议国内基金公司采用“翻译官”模式，从公司层面组建衍生品交易团队，同时与多位基金经理分别协作，将后者的市场判断翻译成最佳的期权组合，跟踪并参与监管反馈，最高效地变现核心基金经理的能力。2）对于政策，一方面建议放松“期权合约面值不高于基金净资产20%”的限制，另一方面继续提升期权市场流动性。目前权益类期权的日均交易合约规模约为2168亿元，未来还可进一步推出个股期权，用供给创造需求，提升投研机构参与期权的积极性。
　　注：本文不含复杂的期权定价公式和策略解释，以逻辑原理和历史回测为主，可放心阅读。
　　风险提示：政策低于预期；期权市场深度提高之后反向影响股价，导致过往规律无法使用

研究报告全文：权威报告解读2023年10月26日究研略主动权益投资新蓝海在哪里策策略立体交易时代系列报告之一研究相关研究本期投资提示2023年8月18日证监会提出将加快投资端改革放宽公募基金投资股票股指期权等品种的投资限制当前距离上证50ETF期权上市已逾8年而大部分主动权益投资者对于场证券内期权仍然比较陌生政策限制和学习难度是重要原因本文通过海内外比较以及国内复研证券分析师盘论证期权是A股主动权益投资新蓝海所在并详细讨论主动权益投资如何使用期权究黄子函A0230520110001改革管理模式时值基金规模增速下滑产品发行停滞当下就是学习期权最好的时候报huangzh2swsresearchcom傅静涛A0230516110001告fujtswsresearchcom期权如何带来主动权益产品的革命相比价值防御成长alpha以及多元化期权本质上王胜A0230511060001是一种成本更低与收益同源的风险缓释办法1海外长期的成长高ROE投资浪潮掩盖wangshengswsresearchcom了期权的光芒由于政策限制杠杆基金能用的期权策略不适用于强alpha环境上世纪研究支持九十年代以来高ROE投资浪潮数次席卷全球美国等地共同基金大力投入成长股投资是韦春泽A0230122050003weiczswsresearchcom时代之选他们不需要去卷期权2实际上期权使用的成本更低与收益同源A联系人股主动投资超额收益长期存在A股投资经理普遍勤奋近十年基金逐渐放弃仓位择时黄子函不是因为能力不足而是择时工具不足仓位调整的机会成本交易成本很高价值股862123297818波动也不小成长产业趋势不是每年都有期权意味着多一个选择去变现投资经理的学识huangzh2swsresearchcom和积累这种方法并不与成长投资矛盾甚至与基本面研究带来的收益是同源的A股主动权益投资运用期权为何有较大空间期权是送给转型发展期市场的一份礼物回测表明期权适用于波动降低或者向下波动较大的环境2016年之后中国经济波动下降机构持股占比提升A股收益率分布更接近正态暴涨暴跌少了很多2021年以来产业趋势变慢了转型发展期特征越发突出这意味着期权的使用条件更充分了2016至2023虚值2的备兑模拟策略适用震荡市每年增强沪深300接近2降低组合波动率约9假设放开投资限制未来如何交易期权1回归本源以对冲风险的策略为主这不仅是监管要求所致也是符合国内股市回测的结果期权很适用于管理顶部风险能有效降低重仓股在低性价比阶段的波动期权还能帮助特定风格的产品调节风险暴露增强收益例如中证红利未来若推出个股期权更可以依据不同股票的股性制定相应策略2与大众对期权高频复杂的印象相反我们发现主动投资使用期权尽量低频减少博弈坚守长期基本面和性价比的投资框架就能有不错成果无招胜有招期权策略的容错率其实很高只要不是看漏了类似于2014年底级别大涨的机会那么就不容易犯大错2010-2023的14年中年频优选策略跑赢沪深300达到12年即使考虑摩擦成本明显跑赢也达到10年文内33部分有关于2010-2023以及典型年份期权投资的详细复盘各方如何为立体交易时代的蓝海做准备1对于投研机构加强人员配备相比于美国高成本的群英荟萃模式基金经理人数多且背景多元我们更建议国内基金公司采用翻译官模式从公司层面组建衍生品交易团队同时与多位基金经理分别协作将后者的市场判断翻译成最佳的期权组合跟踪并参与监管反馈最高效地变现核心基金经理的能力2对于政策一方面建议放松期权合约面值不高于基金净资产20的限制另一方面继续提升期权市场流动性目前权益类期权的日均交易合约规模约为2168亿元未来还可进一步推出个股期权用供给创造需求提升投研机构参与期权的积极性注本文不含复杂的期权定价公式和策略解释以逻辑原理和历史回测为主可放心阅读风险提示政策低于预期期权市场深度提高之后反向影响股价导致过往规律无法使用请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明策略研究目录1为什么期权可能带来主动权益产品的革命低成本收益同源的风险管理办法52为什么海外公募基金使用期权比例不高成长投资时代的幸福偏差83中国主动权益产品使用期权的好处适合转型期投资容错率高1431中外对比转型发展阵痛期适合期权发挥1432回归初心本源使用期权的场景探讨1633是否需要高频高难度操作历史复盘LessisMore204为立体交易时代的蓝海做准备人员政策市场流动性2541人员配备美国群英荟萃VS低成本的翻译官2542政策放开公募基金投资期权限制有望逐步放松2743流动性亟待提升跨过韩国模式直奔美国模式28请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共33页简单金融成就梦想策略研究图表目录图1相比价值底仓成长alpha资产多元化期权是几乎不需要额外成本的风险缓释方法5图2投资者的判断可以如何翻译为8种期权策略6图3A股连续3年跑在市场前50的基金经理年度超额收益较高长期被赎回的比例更低8图4美国公募基金产品使用期权比例不算高而美国寿险对于期权的使用更广泛9图5成长投资浪潮下增强组合最好的方法是拥抱高ROE放弃择时10图6已有学术研究表明海外期权使用效果有争议因时间样本选择不同而异11图7少数使用期权的美国共同基金产品体现出偏成长微盘高费率小规模高换手长期低回报的特征12图8含期权的产品拥有比纯股票组合更高的夏普比率12图91000次模拟的结果期权通过适当牺牲大涨机会保住持续下注的资格13图10中外对比转型发展阵痛期适合期权发挥15图11A股2003-2016的收益率非常分散两头尖2016年之后A股的月收益率分布才更集中在0附近16图122016年之前沪深300含权组合中最好的是保险策略2016年之后变成了领口17图13A股期权市场收益增强类策略的占比持续提升17图14备兑策略和保险策略是美国共同基金产品最常使用的策略18图15在沪深300的性价比降到历史低位时使用领口保险和备兑策略的超额收益非常显著18图16以中证红利为例期权能帮助特定风格的产品调节风险暴露增强收益19图17使用期权时将决策频率放低到一年一次就已经能带来很好的净值效果20图18每年年初做一次期权策略布局2010-2023的14年中有12年的年初优选组合跑赢沪深30021图19每年如何指定期权方案容易出错22图202012年的案例说明在阴跌阶段也仍然可以用卖出虚值看跌期权增厚收益23图212013案例的特点6月开始出现了一个没见过的重要因素-钱荒只能围绕其做被动应对23请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共33页简单金融成就梦想策略研究图222014案例的特点两次向上的波动突然放大备兑策略前三个季度很好最后时刻大幅跑输24图232022案例的特点适合期权发挥上策中策不变策都比较容易做出相对收益24图242023年的案例与2012年类似在阴跌阶段也仍然可以用卖出虚值看跌期权增厚收益25图25美国公募基金含权产品的管理一般采取群英荟萃模式同一个产品的基金经理数量多背景复杂26图26参考海外实际经验不同市场状况的判断如何转化为期权组合27图27美国公募基金买入期权仅限于看跌期权卖出期权需要满足3倍杠杆要求27图28国内公募基金目前亟需放松的是关于期权合约面值的限制28图29以各交易所的主流期权产品为例国内期权市场流动性仍有较大提升空间29图302022年国内期权市场不同类型投资者交易偏好30图31国内期权品种规模和流动性一览30图32与海外相比我国期权市场投资结构可能会与美国更为相似31图33附国际比较期权产品交易涉及的费率32请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共33页简单金融成就梦想策略研究1为什么期权可能带来主动权益产品的革命低成本收益同源的风险管理办法如何做一个长期来看比市场组合更好的产品这可能是每一位投资经理的初心投资学课本告诉我们鸡蛋不要放在同一个篮子里马科维茨模型教我们根据资产特性获取最佳的单位风险回报获取高收益就要承担相应比例的风险但多年实践告诉我们不一样的故事经历了2013-2020年的A股美股市场很多人会认为人的一生面临的机会数量是有限的鸡蛋就是要放在同一个篮子里看对产业趋势然后allin而另一边拥有更长期投资经验的巴菲特仍获得诸多粉丝拥趸近年来日本价值股投资的成功让更多人对其刮目相看价值投资也有其经久不衰的优势事实上投资者总是面临一个巨大的两难困境如果承担的风险太大随时间的推移我们很可能失去财富如果承担的风险太小随时间的推移我们也可能失去财富摘自避风港马克斯皮茨纳格尔2023折衷很多时候并不能带来更好的结果甚至还不如两端如果不做折衷我们似乎只剩一个选择增加见识大胆预测然后孤注一掷我们读过的书跑过的调研都在试图帮助理解世界的隐藏真相消除对未知的恐惧投资工作最迷人的地方就在于尽管努力不一定都转化为了财富但在这个过程中我们从内而外地成长了升华了至于投资残酷的是真相仍然掌握在少数人手中我们常常看到三种应对未知增强组合的办法A-价值底仓B-成长alphaC-资产多元化这三种方法成本各不相同成本最高的是多元化它只能分散风险但不能消灭风险且会造成总体回报率普遍偏低价值投资的问题是低估值公司在基本面不好的情况下仍可能继续戴维斯双杀波动并不小成长alpha看起来是最靠谱的不管市场环境如何寻找高成长的好公司总不会错这也是最符合主流价值观的方法与投资经理的日常工作几乎重合不过它的问题在于当好公司的市值做大之后另一种beta风险也就诞生了图1相比价值底仓成长alpha资产多元化期权是几乎不需要额外成本的风险缓释方法方法分散风险的原理优势劣势只须切换股票内部持低估值有时候不意味着下行风险必然更A价值股防御低估值是安全垫的一种仓比较方便分红收小当基本面出现瑕疵时越跌越卖益一般也更高越便宜越跌重仓成长以攻符合主流的成长价值投alpha一旦被抱团波动反而加大成B不断寻找alpha抵御beta下行压力为守资理念为了另一种beta风险按照马科维茨模型承未来收益率和波动率无法精准预测风仓位调整将股票与其他资产结合达到稀释风险的C担同等风险带来的回报险仅仅是被稀释但没有消除总体收or多元化效果即夏普比率更高益率可能降低较多能更充分利用基本面研D1类型1购买下跌保险究的结论下行风险可市场波动加大时保险费可能比较贵以完全打消使用期权没有大涨机会时能比D2类型2出让上行空间换取安全垫可能错过大涨机会较确定地增厚收益资料来源申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共33页简单金融成就梦想策略研究与这三种方法相比期权是一种几乎不需要额外成本的风险缓释方法为什么成本极低A股投资经理放眼全球都是勤奋度相当高的一群人为了管好居民的钱恨不得上知天文下知地理每天都要考虑市场有没见顶有没大的机会生生把自己修炼成了半个策略分析师他们的所学所想其实是支持他们择时的成长投资经理也学习美联储和美债利率实际上A股的主动权益投资经理近十年逐渐放弃仓位择时不是因为能力不足而是择时工具不足前文已经说过仓位调整或者多元化本质上只能分散风险是一种成本很高的组合管理方法所以大部分人最终选择满仓找成长股机会不得不一起沉沦在这两年的重仓股泥潭中但期权的使用会改变这一局面投资经理可以通过已有学识适当权衡努力做出一个比市场组合更稳健而且收益率还不错的组合简单列举两种符合监管要求对冲为主的期权策略1购买看跌期权需要权衡是否花一些保险费锁定资产的卖出价格平时保险费比较贵不一定要使用但一旦有大跌风险使用期权能守住下一次翻盘的本钱当然也能实现明显的超额收益2备兑策略即卖出看涨期权只要市场没有大涨机会几乎是稳定增厚收益的关于这些策略如何使用后文评估后发现没有那么难难的是保持本心和坚守长期框架投资经理每时每刻不在做权衡的工作他们只需要一个翻译官团队甚至可以是AI扮演的把自己的想法翻译成合适的期权策略图2投资者的判断可以如何翻译为8种期权策略请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共33页简单金融成就梦想策略研究资料来源申万宏源研究期权的使用与成长或价值投资的理念均不矛盾他们对组合的贡献是同源的只要投资经理不是真的发自内心永远看多那么对他来说期权增加了一个新的收益维度这个维度倾向于通过降低风险来增加超额收益我们认为期权将带来资管产品的革命相应也将产生不一样的商业模式从以往经验来看基金的发展模式似乎一直是抓住市场特征布局-迅速脱颖而出-爆款发行放量-循环加强标签-基民赎旧买新如果试图用期权做一些长期表现更加稳健的产品我们想知道中国的市场土壤能否支持这样的商业模式我们比较了历史上爆款基金和稳健基金的长期收益以及净申购比例发现打造口碑是基于长期经营的选择爆款更容易获得客户稳健更不容易流失客户且从五年范围来看稳健产品更倾向于对持有者产生正的超额收益观察2007-2018年已成立的基金各类基金被赎旧买新最常见不过其中当年业绩排前10的基金往往在当年有爆发式的申购表现38净申购比例随后几年可能先经历风格变化带来的净值下滑伴随一定的赎回压力而连续3年业绩前50的基金在当年和未来年份收益率表现稳定偏高纵使当年基民净申购比例不高但未来每年的赎回压力都低于业绩前10基金我们同时还统计了规模top1基金的净值和申赎规律已经成为明星的产品在当年具有马太效应申购比例不低但纵观当年和未来5年收益率表现欠佳因此也造成了远比前两类基金更高的净赎回比例总体来看这组统计没法直接告诉我们到底应该追求规模爆发还是长期稳定这请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共33页简单金融成就梦想策略研究取决于公司战略不过它能说明过往A股连续3年跑在市场前50的基金经理能力确实非同一般且假以时日稳稳的幸福更能留住基民的心图3A股连续3年跑在市场前50的基金经理年度超额收益较高长期被赎回的比例更低2007-2018分类基金产品在当年以及未来的年度超额收益2502182001501008655433948503435291812130604--50-23-43-36-100-75业绩top10连续三年业绩前50当年规模TOP1第0年第1年第2年第3年第4年第5年2007-2018分类基金产品在当年以及未来的年度净申购比例5038403020171040-10-4-7-6-6-5-9-11-11-20-16-20-20-18-18-30-31-40-32业绩top10连续三年业绩前50当年规模TOP1第0年第1年第2年第3年第4年第5年资料来源Wind申万宏源研究2为什么海外公募基金使用期权比例不高成长投资时代的幸福偏差在回答中国的XXX到底有多少发展空间之类的问题时我们每每想到参考海外市场但这次海外经验给我们的答案可能不一定完全适用于将来的A股在美国印度韩国中国台湾市场我们看到做市商自营自然人对冲基金是更主要的请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共33页简单金融成就梦想策略研究期权参与者以美国为例美国拥有全球最大的场内期权交易市场根据2015年Cici和Palacios的研究高达9406的美国主动权益基金产品被允许使用期权但只有2376的产品在1998-2013至少使用一次期权其中196的产品使用过个股期权使用频率仅为316641使用过股指期权使用频率87303使用过股指期货期权使用频率313相比之下美国寿险对于期权的使用更广泛根据NAIC30的寿险公司2018年使用衍生品其中利率风险主要通过互换合约和期权合约对冲股票风险主要以期权对冲名义本金约为利率的一半图4美国公募基金产品使用期权比例不算高而美国寿险对于期权的使用更广泛1998-20132015Cici和允许使用的美国基实际曾经使用的基使用月份数量Palacios论文样本情况金产品占比金产品占比任意期权940623763959个股期权93211960316股指期权9130641870股指期货期权8599303313债券期权8218136109期货期权85872062002018年保险公司使用衍生品情况保险公司类别使用衍生品公司数量公司总数使用衍生品的公司占比寿险21972230财险和意外险6426082互助险4745健康险1110141产权险0580加总298447671400000保险运用期权对冲的不同风险合约规模百万美元12000001000000800000600000400000200000-201020112012201320142015利率风险股票风险汇率风险信用风险其他风险资料来源OntheuseofoptionsbymutualfundsDotheyknowwhattheyaredoingNAIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共33页简单金融成就梦想策略研究公募基金在海外未能普遍使用期权增强组合可能有以下原因其中以第一点最为本质1成长投资浪潮下增强组合最好的方法是拥抱高ROE放弃择时海外期权市场大多发源于上世纪八十年代尚属年轻不像股票有上百年历史经历战乱和危机我们能看到的数据又多数在1990年之后自然会得出高ROE投资才是正道的结论七七回测我们回测了中外7个市场的宽基指数成长或价值风格宽基期权对冲的7种模拟组合各国构造方法完全相同计算月度超额收益我们发现除了日本2010年以来美国中国A股印度德国韩国中国香港表现最好的都是成长组合其次除了中国A股以外虚值备兑期权策略卖虚值看涨表现较好再次是价值组合实值备兑期权卖实值看涨和期权保险策略跑输最明显的是仓位调整组合当然这里我们对各国统一简单按照滚动夏普比率的历史分位数做择时组合表现不好也情有可原不过大家在经验中应该能认同大部分依赖已知信息调节仓位的策略长期很难有明显的超额收益图5成长投资浪潮下增强组合最好的方法是拥抱高ROE放弃择时2010-202309月度超额收益方法ABC020011013008006010003005000-010-020-013-030-040-050美国罗素3000中国A股日本东证指数印度SENSEX30德国DAX韩国综合指数香港恒生指数价值组合40成长组合40简单按照调整后夏普比率调整仓位2010-202309月度超额收益方法D1期权-购买下跌保险040020000-020-040-060-045-080美国罗素3000中国A股日本东证指数印度SENSEX30德国DAX韩国综合指数香港恒生指数含权组合-买5虚值看跌含权组合-买实值看跌2010-202309月度超额收益方法D2期权-出让上行空间020004000-020-040-060-080美国罗素3000中国A股日本东证指数印度SENSEX30德国DAX韩国综合指数香港恒生指数含权组合-卖5虚值看涨含权组合-卖实值看涨资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共33页简单金融成就梦想策略研究已有学术研究海外期权使用效果有争议因时间样本选择不同而异1999年至今探讨共同基金使用期权的重磅文献主要有10篇其中早年的2篇认为使用期权对于基金表现没有明确影响6篇认为期权能帮助基金降低资金成本增厚收益1篇认为期权主要贡献在于降低风险1篇认为期权的使用降低了基金绩效方法和结论不尽相同我认为数据样本的时间选择可能是关键因素如果样本中19982000以及2008这几个年份数据量占比高那么自然会得出期权产品使用能够降低波动增厚收益的结论但如果包括了更多高成长期样本例如2010年之后那么期权的好处会更不明显图6已有学术研究表明海外期权使用效果有争议因时间样本选择不同而异时间标题第一作者样本范围主要结论灰色中性黄色正面蓝色负面HowAreDerivativesUsed1992-1994798只基金使用衍生品对业绩没有明显影响但基金风险与上年末的1999EvidencefromtheMutualKoski和Pontiff电话采访确认是否使用期基金业绩显著正相关可能与资金流入之后的管理难度增FundIndustry权加有关Financialinnovationandthe基金可以使用复杂的工具来管理和对冲风险降低交易成2002managementandregulationDeli和Varma美国共同基金本和与资金流动相关的成本offinancialinstitutionsAnanalysisoftheuseof2004derivativesbytheCanadianJohnson和Yu加拿大共同基金使用期权与否对基金业绩没有明显的表现差异mutualfundindustryDerivativesdoaffectmutualCaoCChyselsE在1998年8月的俄罗斯危机期间大量衍生品使用者的收2011fundreturnsevidencefrom美国共同基金Hatheway益显著更高thefinancialcrisisof1998DerivativesuseandriskChen2011和使用期权的对冲基金具有更好的表现他们善于利用期权2012takingevidencefromtheAragon和美国对冲基金市场上潜在的更有效的信息定价hedgefundindustryMartin2012相对于低贝塔股票杠杆和保证金约束推高了高贝塔股票2014BettingagainstbetaFrazzini和Pedersen美国共同基金的价格部分使用杠杆的共同基金投机交易的效果较好Ontheuseofoptionsby是否使用期权的基金表现没有太大区别不过以保2003年至2010年期间2015mutualfundsDotheyCici和Palacios险为目的购买看跌期权的基金具有更低的系统风晨星统计数据knowwhattheyaredoing险卖出看跌期权的基金具有更大的下行风险1998-2013样本包括ManagementofflowriskRohlederSchulte使用衍生品的基金比不使用的基金有更高的表现源20152585个曾经使用期权的inmutualfunds和Wilken于更好的流动风险管理主动股票基金1998-2013样本包括共同基金使用期权主要是为了对冲保护性看跌期权Thebenefitsofoptionuse2016MarkusNatter2576个曾经使用期权的和备兑策略能产生更高的风险调整绩效卖出期权的bymutualfunds主动股票基金策略每年平均能够增厚184的业绩UseofLeverageShortPaulCalluzzo1999-2015样本包括使用期权的基金展示更低的绩效更高的特质风险2017SalesandOptionsbyFabioMoneta和4793个曾经使用期权的更负偏度更大的峰度和更高的费用MutualFundsSelimTopaloglu主动股票基金资料来源申万宏源研究整理2应对监管的成本较高海外金融市场经历多次危机关于衍生品与市场暴跌的关联讨论有不少尽管结论尚存争议但以SEC为代表的海外金融监管机构对公募基金的杠杆披露规定有较高要求详见42节3成本收益比不高行业发展是路径依赖的期权作为一项新的收益来源内卷工具对投资经理要求高而欧美国家的基金行业已经进入到整体规模慢速发展的阶段这么卷对基金公司并不划算因此大多数公司选择让渡期权市场给绝对收益请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共33页简单金融成就梦想策略研究机构国内资管行业环境显然与此不同根据2015年Cici和Palacios论文少数使用期权的美国共同基金产品体现出偏成长微盘高费率小规模高换手长期低回报的特征表明公募基金实际上倾向于把期权用在搏弹性的产品上这种组合构建方式是背离期权的初衷的图7少数使用期权的美国共同基金产品体现出偏成长微盘高费率小规模高换手长期低回报的特征资料来源OntheuseofoptionsbymutualfundsDotheyknowwhattheyaredoing申万宏源研究在成长投资的光环下期权策略组合的稳定性一定程度上被忽视了实际上2010-2023年9月美国中国A股日本印度韩国中国香港的回测都表明含期权的产品拥有比纯股票组合更高的夏普比率尤其有趣的是A股和港股由于市场下行波动较大因此购买一个实值看跌期权作为保险竟然是各类组合里面夏普比率最高的图8含期权的产品拥有比纯股票组合更高的夏普比率加粗标出每组组合夏普比率最大值按照调整月平均收益率标含权组合-含权组合-含权组合-含权组合-价值组合价值组合价值组合成长组合成长组合成长组合后夏普比准差指数本身卖5虚值卖实值看买5虚值买实值看204060204080率调整仓2010-202309看涨涨看跌跌位美国罗素3000021020019018021021021015023012019006中国A股003003003003004004005-003-002-002005005日本东证指数014014014014014012009007017017013-003印度SENSEX30019018016014021024026013021028018016德国DAX014013013012015015016007015012012003韩国综合指数007006004003008008009002010013007-005香港恒生指数001-000-001-001002003004-005001003005006资料来源Wind申万宏源研究海外金融发展之路无法简单复制资管机构在规模增速最高的阶段碰上工业革命以来的超强产业趋势公募基金不需要去卷期权有没有可能是一种幸运本文无意对如此哲学的命题进行讨论通过一个简单的数学实验我们说明期权的宝贵价值不依赖时代的幸运也能打造一个大概率还不错的组合近十年的美股是时代的幸运儿众人印象中美股一直保持强势实际上和它2000-2010年的走势相比美股在近十年走势更好这个背后是美元循环和科技进步请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共33页简单金融成就梦想策略研究的结果如果没有这些幸运呢假设我们有平行宇宙里面是货币政策相对正常经济周期和产业周期自然波动的股票市场我们参考美股2000-2010的收益率均值和标准差作为正态分布按照概率重复1000组投资每组投资持续153个月与2011-2023年9月的时长相等对于宽基成长组合以及含权组合我们能收获怎样的投资成果分布如何和2011-2023的实际状况对比如何1相比模拟的平行宇宙美股的亮眼表现宛如小概率的幸福偏差罗素3000以及高ROE组合的实际表现远超90的模拟结果2在平行宇宙中备兑期权策略的回报中位数是最高的净值下限10分位数也远高于宽基指数和成长组合3由于昂贵的期权费购买看跌期权的理论效果一般但也不会落后太多净值下限与宽基指数基本一致4备兑期权策略的最终实际表现不如高ROE组合但从概率分布上说更加符合平行宇宙给出的理论区间大约处在90高分位数这就是期权的魅力所在不要求自己是时代的幸运儿通过适当牺牲大涨机会保住持续下注的资格图91000次模拟的结果期权通过适当牺牲大涨机会保住持续下注的资格资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共33页简单金融成就梦想策略研究3中国主动权益产品使用期权的好处适合转型期投资容错率高上文我们已经证明A股公募基金运用期权的好处在于利用国内投研市场内卷的特性帮助投资经理半个策略分析师们开辟一条新的收益来源打造长期更稳健的产品降低赎回比率本节我们更加实战通过中外对比和复盘总结什么样的市场特征适合使用期权期权投资到底需不需要高超的交易技巧答案是否为什么说当前期权相比2015年刚刚推出时更适合公募基金使用31中外对比转型发展阵痛期适合期权发挥对比海内外期权策略的回测效果我们发现期权是送给转型发展期市场的一份礼物这里先申明为了模拟监管要求下的投资本文讨论的所有期权策略的构建均满足1倍杠杆及以内若不考虑这一点理论上对于任意形式的市场状态都能找到较好的期权方案转型发展期在股市上体现为两种形态的交替1经济增速中枢下降长期问题突出股市下行波动放大2低波动蛰伏市场缺乏宏观和产业的大波动机构投资者占比持续提升尤其是大涨的概率比较低这两种市场特征都有利于期权发挥第一种市场特征的案例港股是一个比较极端的案例恒生指数承压的历史阶段较多购入看跌期权本来是比较昂贵的但在港股却成为了长期贡献收益提升夏普比率的好策略第二种市场特征的案例日韩卖水策略即卖出虚值看涨比较容易获得长期收益率的增厚这是因为日韩股市波动较低收益率最接近标准的正态分布没有太大的异变便于长期有效地收取期权费相对地机构投资期权不适用于两种环境3强alpha的环境例如印度美国它们的收益率分布非常偏右对其进行套期保值必要性很低而且容易行权4强周期环境大涨和大跌交替大跌时保险策略创造的相对收益在大涨阶段可能快速回吐难以择时例如德国和2016年之前的中国请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共33页简单金融成就梦想策略研究图10中外对比转型发展阵痛期适合期权发挥2003-2023总体效日本经验韩国经验美国经验中国经验香港经验印度经验德国经验果由好到差平均收益率高接近正态分收益分布分平均收益率不而且集中但多持续下跌和大涨和大跌都市场特征总结布平均收益与日本类似散多暴涨暴如美国但多偶尔下跌波动暴跌更多率不如美国跌大涨较大卖水策略长卖水策略长卖水策略长期权应用效果买虚值看跌买虚值看跌期权应用效果何种非投机类期权策期增厚收益期增厚收益期熨平收益不佳大跌带在下跌时积累长期有稳定收较差遇到大略最好少数大涨阶段少数大涨阶段在部分大跌年来的收益容易较多收益益涨收益下降收益不佳收益不佳份收益显著被大涨抵消资料来源Wind申万宏源研究对比各国的收益率分布特征A股2003-2015的收益率非常分散两头尖暴涨暴跌共存这样的阶段几乎没有不带杠杆的期权策略可以应对使用下跌保护期权的策略总体表现更好但择时很难在跌后大反弹时容易全部亏回去直到2016年之后中国宏观经济波动下降机构持股占比提升A股的月收益率分布才更集中在0附近且暴涨暴跌的案例少了很多展望未来A股仍是有涨有跌非单边上涨这根本是因为我们的产业-资本-人民币国际化循环尚不通畅上市公司质量还有优化空间另外机构持股占比进一步提升收益率分布可能更接近于日韩模式这也就意味着期权在1和2情形中大有施展拳脚之地请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共33页简单金融成就梦想策略研究图11A股2003-2016的收益率非常分散两头尖2016年之后A股的月收益率分布才更集中在0附近资料来源Wind申万宏源研究32回归初心本源使用期权的场景探讨在第二部分的七七回测中我们建立了对于各国期权使用效果的初印象在32和33部分我们主要以现有产品沪深300为例结合历史效果探讨中国A股具体期权策略的实践方法我们严守1倍杠杆要求进一步把期现结合的策略扩充到9个如第一部分列举尽可能覆盖了看空震荡看多等多种情形这部分我们不用高深的术语因为我们的目的并非做量化组合唯一的阅读难度在于记住不同市场判断对应什么策略以及一条基本原理波动率上升时期权费会变贵由于2010至2019年没有相应期权我们通过自行计算期权价格构建相关组合来模拟期权和现货组合这里最大的误差来自于隐含波动率的估计我们使用历史波动率同时我们对2019年之后真实期权和模拟期权的效果进行了对比见附录1发现真实环境中由于近年来隐含波动率中枢不变实际波动率下行卖出期权类的策略的使用效果还会比我们模拟的要更好期权策略繁多本质上仍然是权衡要不要舍弃大涨的可能要放弃多少上行空间在第一部分我们说期权本质上是舍得的艺术低成本地管理好风险才能走得长远历史回测也证明了这一点以下是3条期权使用的tips1主动投资使用期权确实应该回归本源以防风险为主为满足1倍杠杆要求有很多策略是产品不能直接使用的比如双卖在组合构造里我们会搭配现货和足额现金去做但策略的效果确实会打折扣从历史策略表现来看2016年之前沪深300含权组合中最好的是保险策略其次是买入跨式策略2016年之后超额收益和夏普比率最好的策略变成了领口上涨挣钱有上限下跌基本不亏和备兑上涨挣钱有上限震荡也能挣钱下跌少亏这也是前文提到市场波动特征发生变化的结果这两个策略本身刚好偏向于防风险和收益增强请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共33页简单金融成就梦想策略研究图122016年之前沪深300含权组合中最好的是保险策略2016年之后变成了领口看大涨或策略含义看大跌看空看空看震荡看小幅震荡看震荡向上看大涨者大跌熊市认沽卖出跨式策卖出看跌策买入跨式牛市认购回测范围收益率属性沪深300保险策略领口策略备兑策略策略略略策略策略2010-2015年化收益率0723342810-01-1830-062016-2023年化收益率-021413241704-14-04-152010-2015年化波动率251915516253525282016-2023年化波动率191311512192618222010-2015夏普比率2812123154964-04-53119-202016-2023夏普比率-1110511847113319-54-23-69资料来源Wind申万宏源研究这一观察与现实中投资者的选择是比较一致的在A股期权市场收益增强类策略的占比持续提升1998-2013备兑策略和保险策略确实也是美国共同基金产品最常使用的策略图13A股期权市场收益增强类策略的占比持续提升10009003188003864384504535127005115416005004003002001000020152016201720182019202020212022保险套利方向性交易增强收益资料来源中金所申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共33页简单金融成就梦想策略研究图14备兑策略和保险策略是美国共同基金产品最常使用的策略各类期权策略使用占比706286006054450403133018320147100个股期权指数期权个股和指数期权买入看涨期权卖出看涨买入看跌期权卖出看跌资料来源OntheuseofoptionsbymutualfundsDotheyknowwhattheyaredoing申万宏源研究2期权很适用于管理市场顶部区域在沪深300的性价比降到历史低位时使用期权能有效降低重仓股波动风险我们回测了2010-2023沪深300ERP处在不同历史分位数时之后一个月使用期权组合的效果我们发现在ERP分位数20以下指向性价比很低时使用领口保险和备兑策略的超额收益非常显著但在市场性价比很高时择时更加困难这是因为沪深300常常便宜了可以继续便宜例如2011-20122019-20202022图15在沪深300的性价比降到历史低位时使用领口保险和备兑策略的超额收益非常显著沪深300性价比处于不同区间后下一日平均年化超额收益率2010-2023年化超额收益率看震荡看空看空看大跌看小幅震荡看震荡向上看大涨或者大跌看大涨ERP历史分位数备兑策略保险策略领口策略熊市认沽策略卖出跨式策略卖出看跌策略买入跨式策略牛市认购策略贵0-20168204343146017-125085-06920-40-006020013005-010-011026-00540-60011012017008003-007003-00560-80-025-031-050-006001031-015-005便宜80-100-011-002-012-011-007-003010007请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共33页简单金融成就梦想策略研究沪深300股权风险溢价901000080900070800060700050600040500030400020103000002000-1010002007-06-152007-12-152008-06-152008-12-152009-06-152009-12-152010-06-152010-12-152011-06-152011-12-152012-06-152012-12-152013-06-152013-12-152014-06-152014-12-152015-06-152015-12-152016-06-152016-12-152017-06-152017-12-152018-06-152018-12-152019-06-152019-12-152020-06-152020-12-152021-06-152021-12-152022-06-152022-12-152023-06-15沪深300右轴沪深300隐含股权风险溢价80分位数2007年以来20分位数2007年以来资料来源Wind申万宏源研究3以中证红利为例期权能帮助特定风格的产品调节风险暴露增强收益当然在市场上暂时没有中证红利期权这是我们模拟出来的产品但我们核心想说明的问题是不同的指数个股具有不同的股性体现在收益率的分布特性未来我国的期权市场必然是产品越来越丰富的个股期权大概率也要进行探索这样一来我们可以针对不同资产的股性制定不同的期权使用计划例如中证红利在2016年供给侧改革之后基本面的稳定性明显提升指数收益率波动降低收益率中位数小幅提升这种情况下备兑策略能有效增强指数的长期收益主要通过两种方式1指数低波动阶段卖出期权获得期权费增厚收益2周期下行担忧加大时指数回调期权能让产品跌的更少展望未来伴随行业格局的进一步优化无效投资下降分红比例进一步增加中证红利指数中来自稳定行业的公司权重会进一步提升备兑策略的长期有效性仍然比较强图16以中证红利为例期权能帮助特定风格的产品调节风险暴露增强收益2001418013160121114011200910008080070600604005201563020106302011630201263020136302014630201663020176302018630201963020206302021630202263020236302021123120221231200912312010123120111231201212312013123120141231201512312016123120171231201812312019123120201231组合净值中证红利相对宽基指数净值右轴备兑策略资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共33页简单金融成就梦想策略研究33是否需要高频高难度操作历史复盘LessisMore许多人听到期权就想到杠杆想到BS公式认为使用期权是高难度的事情担心自己竞争不过专业量化投资者我们再强调一遍主动权益投资经理之所以有能力使用期权是因为他们勤奋地扎根于基本面研究紧跟市场运行的逻辑和市场特征能够持续输出对市场的看法这个看法有时候精确有时候模糊但终归有个具备胜率的判断而期权作为一种灵活的风险管理工具最珍贵的是它支持下能下的判断而不是要求投资经理赌大小我们通过复盘看到使用期权不应高频将决策频率放低到一年一次就已经能带来很好的净值效果图17使用期权时将决策频率放低到一年一次就已经能带来很好的净值效果资料来源Wind申万宏源研究每年年初做一次布局我们发现期权策略具有不错的容错率不需要精准看对大势到底是N型W型大牛市还是震荡向上仍然能通过投资时钟大致定位实现不差的超额收益很多时候A股年度趋势比月度更容易判断是因为放长时间之后市场情绪和博弈的成分会明显下降投资时钟的规律会发挥更重要的作用我们进行一个基于复盘的思维实验在每年年初对未来一年以上的经济给出定位结合PMI通胀企业盈利增速将已经看到拐点的线性外推同时用ERP的分位数辅助太便宜的阶段不轻易看空太贵的阶段不轻易看多形成方向和波动的大致判断对应选出不同的期权组合同时在宏观拐点未出的阶段我们允许自己承认局限性给看不清的判断例如201420182021年初下图绿色黄色标出年初推断的期权组合蓝色标出最终证明最优的策略绿色表示我们很幸运选到了最终的最优策略请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共33页简单金融成就梦想