考核指标调整后效果立竿见影，央企ROE首夺第一。本轮经济下行，上市公司ROE自2021年中报见顶后，已连续下滑两年。这一时期，央企尽显业绩韧性：剔除金融行业，A股央企ROE-TTM自10.4%环比回落1.9PCT至8.4%，反超地方国企、民企的7.9%、7.6%，历史上首次位居各类所有制企业第一。国企改革聚焦效率效益、强调价值创造，并最终映射到了ROE这一关键财务指标上。
　　ROE韧性源于净利率韧性，本质是央企市场化程度提升。2021年中报至今，实体类央企净利率自5.1%环比小幅下滑0.8PCT至4.3%；民企净利率自7.0%环比大幅下滑1.9PCT至5.1%。相较之下，两者的总资产周转率（TTM）均保持稳定、权益乘数均小幅下降，并未表现出显著差异。换言之，央企ROE的韧性源于净利率的韧性，而进一步，净利率的韧性源于央企的强力降本——这两年中，央企期间费用率（TTM，下同）下行至7.18%，环比回落1.10PCT：其中销售费用率贡献了0.48PCT、管理费用率贡献了0.49PCT。相较之下，同期民企期间费用率回落1.14PCT，但主要是是财务费用率贡献的，其受益于降息回落了0.67PCT。十年改革后，中央企业的市场化程度已大幅提高，在以ROE、现金流为重的考核体系下，释放出了巨大的改革红利——而这一切才刚刚开始。
　　省钱的目的：看国资利润如何反哺财政。中国庞大国有经济体系，以利润上缴、股息股利、资产清算等方式反哺财政。具体而言有两个主要渠道（以中央层面为例）：A）财政部下属的金融类央企：其经营成果，以“国有资本经营收入”为名，直接进入“第一本账”一般公共预算中的非税收收入部分。B）实体类央企：经营成果按既定比例上缴，进入“第三本账”国有资本经营预算。其中一部分通过资本金注入等方式返还国资系统，剩下一部分作为“调出资金”补充一般公共预算。除了以上两种常规渠道，在财政压力较大的特殊年份，中央会组织特定国有金融、专营机构一次性上缴结存利润，以“中央单位特殊上缴利润”为名进入“第二本账”政府性基金预算，并按需转入一般公共预算。2022年，烟草总公司等机构就一次性上缴18100亿结存利润，其中9000亿直接补充当年财政。换言之，国有经济系统的利润，从来都是国家财政的重要补充，且其重要性日益凸显。
　　金融系统力不从心，国资委变身现金奶牛。对于中国财政来说，2019年是一个重要的分水岭。金融类央企通过“国有资本经营收入”补充一般公共预算的金额，从2019年的6659亿断崖式下滑至2020年的973亿，并长期维持低位。在地产拐点、息差压力等多重因素作用下，银行系统的造血能力被显著削弱。另一方面，“第三本账”国有资本经营预算的重要性与日俱增，总收入从2019年的1636亿逐年攀升至2022年的2343亿，其补充财政的“调出资金”也从2019年的390亿快速上涨至2022年的900亿。可以这么说：在减税降费、地产拐点、老龄化的共同压力下，广义财政四本账中，只有国资委负责的第三本账逆势发力——绝对总额虽不大，但未来潜力巨大。
　　三个关键指标，释放央企财政潜力：分红率、上缴比例、调出比例。当下，国企改革强调ROE、现金流，实际是财政上的必然要求。而一切经营成果，自下而上通过三个环节向上汇总：A）分红率：当前按大股东持股比例加权，A股实体类央企2022年度向大股东（央企集团）分红3493亿，整体分红率达52.4%。B）上缴比例：目前的国企利润上缴比例参照2014年4月的《关于进一步提高中央企业国有资本收益收取比例的通知》，分为五档。而最高一档的中国烟草总公司只有25%，相较国际标准还有很大上调空间。C）调出比例：即第三本账补充第一本账的资金比例，主要由国务院统筹。随着改革任务逐步收尾，以“解决历史遗留问题及改革成本支出”为代表的支出逐步降低，该比例也有望显著上升。
　　国企改革深化提升行动：一手抓功能使命性任务，一手抓体制机制性任务。2023年10月1日，《求是》杂志刊发国资委党委署名文章：深入实施『国有企业改革深化提升行动』。继“三年行动”顺利收官后，国企改革步入新阶段，具体上布置了两方面任务：A）功能使命性任务：核心在于提升央企服务国家战略的能力，包括在集成电路、工业母机、关键软件等领域补短板强弱项；强化国有经济在国防军工、能源资源、粮食供应等领域的控制地位等。B）体制机制性任务：通过改革，让央企真正按市场化机制运行，具体包括全面构建新型经营责任制，健全更加精准灵活、规范高效的收入分配机制；优化考核办法，在中央企业实行“一业一策、一企一策”的考核等。
　　高股息依旧是最硬逻辑：这不仅是市场风格、宏观环境决定的，也是财政压力、改革定位决定的。我们在报告最后筛选了中央企业、地方国企的高股息名单，具体见正文。
　　风险提示：国企改革政策推出节奏不及预期；国内经济复苏不及预期。