事件
　　芯能转债（113679.SH）于2023年10月26日开始网上申购：总发行规模为8.80亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于分布式光伏电站建设项目和偿还银行贷款。
　　当前债底估值为83.77元，YTM为3.18%。芯能转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.33%（2023-10-24）计算,纯债价值为83.77元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。
　　当前转换平价为93.13元，平价溢价率为7.38%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年05月01日至2029年10月25日。初始转股价13.1元/股，正股芯能科技10月24日的收盘价为12.20元，对应的转换平价为93.13元，平价溢价率为7.38%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.84%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价13.1元计算，转债发行8.80亿元对总股本稀释率为11.84%，对流通盘的稀释率为11.84%，对股本有一定的摊薄压力。
　　观点
　　我们预计芯能转债上市首日价格在110.21~122.78元之间，我们预计中签率为0.0036%。综合可比标的以及实证结果，考虑到芯能转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在110.21~122.78元之间。我们预计网上中签率为0.0036%，建议积极申购。
　　芯能科技是国内民营分布式光伏优质运营商，围绕主业拓展充电桩、储能等领域。公司主营业务包括分布式光伏电站投资运营、分布式光伏项目开发建设及服务、光伏产品生产销售、充电桩投资与运营。同时公司围绕主业拓展分布式新应用，积极布局“充电、储电”等新应用领域。
　　2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为14.04%。2022年，公司实现营业收入6.50亿元，同比增加46.00%。与此同时，归母净利润也呈现增长态势，2018-2022年复合增速为30.44%。2022年实现归母净利润1.92亿元，同比增加74.10%，主要系公司自持电站规模的持续扩大，光伏发电量大幅增加，高毛利率的发电业务收入同步增加，盈利能力不断增强。
　　公司聚焦分布式光伏电站主营业务，布局储能、充电桩板块打造新增长点。公司目前主营业务有光伏发电、光伏产品、光伏开发建设、充电桩四大板块，光伏发电板块为公司主要营收来源。2022年公司光伏发电收入占营业总收入的81.36%，跟随公司装机规模和大工业电价增长，实现量、价齐升。同时公司依托光伏发电运营资源布局充储板块。
　　公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率相对稳定，财务费用率有所波动，管理费用率大幅下降。2018-2022年，公司销售净利率分别为17.22%、10.88%、18.95%、24.71%和29.47%，销售毛利率分别为45.95%、44.77%、50.97%、54.82%和54.90%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20231027芯能转债工商业分布式光伏优质运营商2023年10月27日关键词TableTag产能扩张成本下降TableSummary事件证券分析师李勇执业证书S0600519040001芯能转债113679SH于2023年10月26日开始网上申购总发行规010-66573671模为880亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于分布式光伏电站建liyongdwzqcomcn设项目和偿还银行贷款证券分析师陈伯铭当前债底估值为8377元YTM为318芯能转债存续期为6年中执业证书S0600523020002证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-AA-票面面值为100元chenbmdwzqcomcn票面利率第一年至第六年分别为030050100150200250公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息相关研究以年中债企业债到期收益率计算纯债价值6AA-6332023-10-24泰坦转债纺织机械制造的领为8377元纯债对应的YTM为318债底保护一般跑者当前转换平价为元平价溢价率为转股期为自发行结束93137382023-10-26之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2024年05月01日至2029年10月25日初始转股价131元股正股芯能科技10月特别国债发行后债券市场将24日的收盘价为1220元对应的转换平价为9313元平价溢价率为如何演绎7382023-10-25转债条款中规中矩总股本稀释率为1184下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价131元计算转债发行880亿元对总股本稀释率为1184对流通盘的稀释率为1184对股本有一定的摊薄压力观点我们预计芯能转债上市首日价格在1102112278元之间我们预计中签率为00036综合可比标的以及实证结果考虑到芯能转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1102112278元之间我们预计网上中签率为00036建议积极申购芯能科技是国内民营分布式光伏优质运营商围绕主业拓展充电桩储能等领域公司主营业务包括分布式光伏电站投资运营分布式光伏项目开发建设及服务光伏产品生产销售充电桩投资与运营同时公司围绕主业拓展分布式新应用积极布局充电储电等新应用领域2018年以来公司营收稳步增长2018-2022年复合增速为14042022年公司实现营业收入650亿元同比增加4600与此同时归母净利润也呈现增长态势2018-2022年复合增速为30442022年实现归母净利润192亿元同比增加7410主要系公司自持电站规模的持续扩大光伏发电量大幅增加高毛利率的发电业务收入同步增加盈利能力不断增强公司聚焦分布式光伏电站主营业务布局储能充电桩板块打造新增长点公司目前主营业务有光伏发电光伏产品光伏开发建设充电桩四大板块光伏发电板块为公司主要营收来源2022年公司光伏发电收入占营业总收入的8136跟随公司装机规模和大工业电价增长实现量价齐升同时公司依托光伏发电运营资源布局充储板块公司销售净利率和毛利率维稳销售费用率相对稳定财务费用率有所波动管理费用率大幅下降2018-2022年公司销售净利率分别为1722108818952471和2947销售毛利率分别为4595447750975482和5490风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险111东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析631财务数据分析632公司亮点94风险提示10211东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12018-2023H1营业收入及同比增速亿元7图22018-2023H1归母净利润及同比增速亿元7图32018-2022年营业收入构成7图42018-2023H1销售毛利率和净利率水平8图52018-2023H1销售费用率水平8图62018-2023H1财务费用率水平8图72018-2023H1管理费用率水平8图82018-2023E全球光伏新增装机GW9图92018-2022年自持光伏电站装机总容量MW9图102018-2022年光伏电站装机总发电量GWh9表1芯能转债发行认购时间表4表2芯能转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测芯能转债上市价格单位元6表62022年公司电站发电情况10311东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1芯能转债发行认购时间表时间日期发行安排刊登募集说明书及其摘要募集说明书T-22023-10-24提示性公告发行公告网上路演公告网上路演T-12023-10-25原股东优先配售股权登记日发行首日刊登发行提示性公告T2023-10-26原股东优先配售认购日缴付足额资金网上申购日无需缴付申购资金刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-10-27进行网上申购摇号抽签刊登中签号码公告T22023-10-30网上中签缴款日保荐机构主承销商根据网上资金到账情T32023-10-31况确定最终配售结果和包销金额刊登发行结果公告T42023-11-01向发行人划付募集资金数据来源公司公告东吴证券研究所表2芯能转债基本条款转债名称芯能转债正股名称芯能科技转债代码113679SH正股代码603105SH公用事业-电力-光伏发发行规模880亿元正股行业电存续期2023年10月26日至2029年10月25日主体评级债项评级AA-AA-2024年05月01日至转股价131元转股期2029年10月25日票面利率030050100150200250向下修正条款存续期1530851到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的115含最后一期利赎回条款息全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元1有条件回售最后两个计息年度连续30个交易日收盘价低于转股价70回售条款2附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所411东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金分布式光伏电站建设项目72340786160000偿还银行贷款26400002640000合计98740788800000数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值8377元转换平价以20231024收盘价9313元纯债溢价率以面值100计算1938平价溢价率以面值100计算738纯债到期收益率YTM318数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为8377元YTM为318芯能转债存续期为6年中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-AA-票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030050100150200250公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息以6年AA-中债企业债到期收益率6332023-10-24计算纯债价值为8377元纯债对应的YTM为318债底保护一般当前转换平价为9313元平价溢价率为738转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2024年05月01日至2029年10月25日初始转股价131元股正股芯能科技10月24日的收盘价为1220元对应的转换平价为9313元平价溢价率为738转债条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为1184按初始转股价131元计算转债发行880亿元对总股本稀释率为1184对流通盘的稀释率为1184对股本有一定的摊薄压力2投资申购建议我们预计芯能转债上市首日价格在1102112278元之间按芯能科技2023年10月24日收盘价测算当前转换平价为9313元1参照平价评级和规模可比标的永安转债平价8885元评级AA-存续规模734亿元精锻转债平价9098元评级AA-存续规模980亿元永和转债平价9631元评级AA-存续规模800亿元截至20231024转股溢价率分别为2849374429422参考近期上市的运机转债上市首日转换价值9242元宇邦转债上市首日511东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评转换价值8871元盟升转债上市首日转换价值10356元三只转债上市首日转股溢价率分别为243239773952基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型其中公用事业行业的转股溢价率为2286中债企业债到期收益为6332023年三季报显示芯能科技前十大股东持股比例为47692023年10月24日中证转债成交额为40533432897元取对数得2443因此可以计算出芯能转债上市首日转股溢价率为1947综合可比标的以及实证结果考虑到芯能转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1102112278元之间表5相对价值法预测芯能转债上市价格单位元转股溢价率正股价20002200250028003000-511591061710794110591132511502-31183108401102111292115631174420231024收盘价12201117611362116411192112107312571151111703119901227812470512811173411930122231251712712数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为6431芯能科技的前十大股东合计持股比例为476920230930股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为6431我们预计中签率为00036芯能转债发行总额为880亿元我们预计原股东优先配售比例为6431剩余网上投资者可申购金额为314亿元芯能转债仅设置网上发行近期发行的艾录转债评级A规模500亿元网上申购数约86409万户震裕转债评级AA-规模1195亿元88692万户雅创转债评级A规模363亿元88565万户我们预计芯能转债网上有效申购户数为87889万户平均单户申购金额100万元我们预计网上中签率为000363正股基本面分析31财务数据分析芯能科技是国内民营分布式光伏优质运营商围绕主业拓展充电桩储能等领域公司聚焦自发自用余电上网工商业屋顶分布式光伏电站的投资运营主营业务包括分布式光伏电站投资运营自持分布式光伏电站分布式光伏项目开发建设及服务开发EPC运维光伏产品生产销售充电桩投资与运营同时公司紧跟产品技术发展围绕主业拓展分布式新应用依托分布式光伏电站屋顶资源业主布局充电储电等新应用领域611东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评2018年以来公司营收稳步增长2018-2022年复合增速为1404自2018年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率M型波动2018-2022年复合增速为1404受益于新能源行业景气公司稳步加码分布式光伏投资近3年营收利润实现稳步增长2022年公司实现营业收入650亿元同比增加4600与此同时归母净利润也呈现增长态势2018-2022年复合增速为30442022年实现归母净利润192亿元同比增加7410主要系公司自持电站规模的持续扩大光伏发电量大幅增加高毛利率的发电业务收入同步增加净利润大幅提高盈利能力不断增强图12018-2023H1营业收入及同比增速亿元图22018-2023H1归母净利润及同比增速亿元750210045806406053540430251203200152-201015-40000-60201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报Wind东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司聚焦分布式光伏电站主营业务布局储能充电桩板块打造新增长点公司目前主营业务有光伏发电光伏产品光伏开发建设充电桩四大板块光伏发电板块为公司主要营收来源2022年公司光伏发电收入占营业总收入的8136跟随公司装机规模和大工业电价增长实现量价齐升同时公司依托光伏发电运营资源布局充储板块受益于光伏在国内外的快速发展2022年公司其他业务也实现了高速增长2021-2022年充电桩业务营收分别为26053万元43380万元同比增长分别为822166651图32018-2022年营业收入构成100908070605040302010020182019202020212022光伏发电光伏产品太阳能光伏项目开发及服务充电桩开发建设其他业务711东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司销售净利率和毛利率维稳销售费用率相对稳定财务费用率有所波动管理费用率大幅下降2018-2022年公司销售净利率分别为1722108818952471和2947销售毛利率分别为4595447750975482和5490主要系公司自发自用余电上网的商业模式下光伏电价与大工业用电价格同步变动随工业用电价上行对发电业务收益产生积极影响2018年公司自持分布式光伏电站规模扩大相关管理费用和项目银行借款利息支出增加导致管理费用率财务费用率上升之后公司不断优化业务结构聚焦高毛利率的光伏发电业务加强成本管控2020年开始管理费用率快速下降随着LPR及商业贷款利率的下行电站项目贷款利息降低2022年开始财务费用率有所下降图42018-2023H1销售毛利率和净利率水平图52018-2023H1销售费用率水平605504403302021010201820192020202120222023H10201820192020202120222023H1销售净利率销售毛利率销售费用率行业平均销售费用率行业平均净利率行业平均毛利率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图62018-2023H1财务费用率水平图72018-2023H1管理费用率水平20251520101551005-50201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响811东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评32公司亮点全球新能源转型加速海内外光伏市场高速增长全球碳中和目标地缘政治变化及能源短缺背景下能源结构加速向清洁能源转型根据CPIA数据2018-2022年全球光伏新增装机由106GW增长至230GW年复合增速为2699随着光伏经济性逐步凸显全球光伏装机市场持续向好光伏迎来快速发展机遇多区域市场阶段性超预期发展同时多晶硅产能瓶颈打开价格快速回落进一步刺激光伏市场需求终端装机市场未来需求持续旺盛光伏行业发展前景广阔CPIA预计2023年光伏全球新增装机容量约305-350GW图82018-2023E全球光伏新增装机GW4006035035050300402502302001703015013010611520100105000201820192020202120222023E全球光伏新增装机量GW增长率右轴数据来源CPIAWind东吴证券研究所光伏系统建设成本下降公司分布式光伏装机容量稳健增长新能源发电量逐步提升公司稳步推进分布式光伏电站装机2020-2022年公司光伏电站累计并网容量分别为51923MW60503MW72649MW同比增长分别为253016522008装机容量实现稳健增长受益装机增长2020-2022年公司新能源发电量分别为45606GWh56545GWh67531GWh同比增长分别为343123991942随着技术进步和规模化效益增强光伏装机容量增长同时硅料价格加速下跌组件逆变器等光伏组件价格下行推动光伏系统建设成本下降公司的分布式项目收益率或将更为可观图92018-2022年自持光伏电站装机总容量MW图102018-2022年光伏电站装机总发电量GWh800726493580045675317004060503307005654535600519232560045606305004145002025400339564003111520300238743001510200200101005100500002018201920202021202220182019202020212022自持光伏电站总装机容量MW增长率右轴发电量GWh增长率右轴911东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所公司自持分布式光伏电站主要分布在浙江省内省外拓展初见成效2022年公司在浙江省内的自持分布式光伏电站装机规模为63191MW在总装机规模中占比为8698较2021年下降近4个百分点发电量为602亿千瓦时在总发电中占比为8914公司在江苏江西广东等外省也有一定装机量近年公司拓展省外业务2022年公司省外装机同比2021年增加约39MW占新增装机比例为3223储备省外装机约58MW占储备装机比例为3372江苏广东等沿海地区经济发达工业密集电价较高适合工商业分布式光伏发展公司拓展省外业务有助于做大规模分散风险表62022年公司电站发电情况自发自用电平均结算电发电量万千上网电量万自发自用比地区装机容量兆瓦量万千瓦价元千瓦瓦时千瓦时例时时不含税浙江631916019797457936514404320817607江苏529242022234414176081068190江西176212934788139412080486814安徽90281426728785560558949广东11057280159332134690558150天津35628303263761927059319湖北0411211260740689383合计726496753096517134915817470787658数据来源公司年报Wind东吴证券研究所4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1011东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn