本轮财政主动扩张，增发万亿特别国债，赤字率由3%提高到3.8%左右，也是自2000年以来首次调增赤字，而宽财政格局下央行如何行为？债市将如何演绎？本文聚焦于此。
　　万亿特别国债发行，有何不同？
　　第一，本次增发国债的用途主要是支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，当前加大基建投资力度，在地产投资尚未企稳下有助于稳增长、扩内需。
　　第二，本次增发国债有其特殊性，不仅作为特别国债管理，而且调增赤字，历史上特别国债不计入财政赤字，列入政府性基金预算管理。而本次赤字率由3%提高到3.8%左右，甚至超过2020年疫情下3.7%的高位。此外，历史上调整预算多在年中进行，今年在四季度调整，也释放出财政政策积极发力的信号。
　　第三，本次国债在使用方面也有特殊安排，中央主动加杠杆，通过转移支付安排给地方，而地方政府并不负有偿还义务，这不仅是当前地方政府加杠杆受限的应对之法，也是财政发力思路和框架上的转变，“中央加杠杆，地方控杠杆”。
　　历史上的调增赤字与特别国债
　　长期建设国债列入中央财政赤字预算管理，专项用于国民经济和社会发展的基础设施投入、重点企业技术改造等。从调增赤字来看，我国此前有3次调增赤字，1998-2000年连续三年在年中向全国人大申请批准增发国债相应调整预算，分别调增了500亿、300亿、500亿中央赤字。
　　特别国债具有专款专用、用途灵活、不列入财政赤字、即收即支等特点，是特殊时期财政开源的重要手段。从历史上观察，我国共发行五次特别国债:（1）1998年发行2700亿元特别国债补充四大行资本金；（2）2007年发行1.55万亿元特别国债组建中投公司；（3）2020年发行1万亿元特别国债应对新冠疫情；（4）2017、2022年针对特别国债到期进行续发。从市场影响看：定向发行对银行间流动性影响可控，公开发行下尽管央行会通过逆回购、MLF投放等呵护流动性处于合理均衡，但仍会对资金面和债市产生一定扰动。
　　债市如何展望？
　　一方面，增发特别国债释放出较强的稳增长信号，尤其是以直接提升中央赤字的方式，提振经济复苏预期，或带动GDP、社融同比改善，阶段性约束债市的想象空间。另一方面，四季度政府债集中供给压力加大，对资金面产形成扰动。而与此同时，央行通常会积极行为给予对冲，考虑到11和12月MLF到期规模较大，预估除了加大逆回购力度投放短期流动性之外，央行降准的窗口或再度打开，以释放中长期资金推动宽信用进程。
　　于债市而言，特殊财政工具的发行、经济预期的改善以及资金面承压，尤其是市场对于中央加杠杆这点态度上的转变，会阶段性消化在市场的定价当中，或引发市场的阶段性波动，长端和短端利率均有上行的压力，大的机会难有，但类似去年四季度的赎回负反馈或难再现，主因在于当前市场机构流动性储备和市场预期相对充分，且理财在资产负债端的结构较去年也有所调整，负反馈调整压力会有，但可控。
　　投资策略上，央行行为的宽松预期以及基本面修复态势或成为债市交易主线，进入11月调整后的修复配置机会可以把握，但需见好就收。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。
　　

研究报告全文：利率专题万亿国债增发之后2023年10月26日TableAuthor本轮财政主动扩张增发万亿特别国债赤字率由3提高到38左右也是自2000年以来首次调增赤字而宽财政格局下央行如何行为债市将如何演绎本文聚焦于此万亿特别国债发行有何不同第一本次增发国债的用途主要是支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板当前加大基建投资力度在地产投资尚未企稳下有助于稳增长扩内需分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001第二本次增发国债有其特殊性不仅作为特别国债管理而且调增赤字电话18673120168历史上特别国债不计入财政赤字列入政府性基金预算管理而本次赤字率由3邮箱tanyimingmszqcom提高到38左右甚至超过2020年疫情下37的高位此外历史上调整预研究助理谢瑶执业证书S0100123070021算多在年中进行今年在四季度调整也释放出财政政策积极发力的信号电话13761602770第三本次国债在使用方面也有特殊安排中央主动加杠杆通过转移支付邮箱xieyaomszqcom安排给地方而地方政府并不负有偿还义务这不仅是当前地方政府加杠杆受限的应对之法也是财政发力思路和框架上的转变中央加杠杆地方控杠杆相关研究1利率专题债市逆风等待-20231023历史上的调增赤字与特别国债2城投产业利差跟踪周报20231022扛过长期建设国债列入中央财政赤字预算管理专项用于国民经济和社会发展的去就好了-20231022基础设施投入重点企业技术改造等从调增赤字来看我国此前有3次调增赤3可转债打新系列艾录转债软体包装一体字1998-2000年连续三年在年中向全国人大申请批准增发国债相应调整预算化解决方案提供商-20231022分别调增了500亿300亿500亿中央赤字4可转债周报20231022市场再次筑底当下市场能否支撑反弹-20231022特别国债具有专款专用用途灵活不列入财政赤字即收即支等特点是5城投随笔系列潍坊风起-20231022特殊时期财政开源的重要手段从历史上观察我国共发行五次特别国债11998年发行2700亿元特别国债补充四大行资本金22007年发行155万亿元特别国债组建中投公司32020年发行1万亿元特别国债应对新冠疫情420172022年针对特别国债到期进行续发从市场影响看定向发行对银行间流动性影响可控公开发行下尽管央行会通过逆回购MLF投放等呵护流动性处于合理均衡但仍会对资金面和债市产生一定扰动债市如何展望一方面增发特别国债释放出较强的稳增长信号尤其是以直接提升中央赤字的方式提振经济复苏预期或带动GDP社融同比改善阶段性约束债市的想象空间另一方面四季度政府债集中供给压力加大对资金面产形成扰动而与此同时央行通常会积极行为给予对冲考虑到11和12月MLF到期规模较大预估除了加大逆回购力度投放短期流动性之外央行降准的窗口或再度打开以释放中长期资金推动宽信用进程于债市而言特殊财政工具的发行经济预期的改善以及资金面承压尤其是市场对于中央加杠杆这点态度上的转变会阶段性消化在市场的定价当中或引发市场的阶段性波动长端和短端利率均有上行的压力大的机会难有但类似去年四季度的赎回负反馈或难再现主因在于当前市场机构流动性储备和市场预期相对充分且理财在资产负债端的结构较去年也有所调整负反馈调整压力会有但可控投资策略上央行行为的宽松预期以及基本面修复态势或成为债市交易主线进入11月调整后的修复配置机会可以把握但需见好就收风险提示政策不确定性基本面变化超预期海外地缘政治冲突本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1万亿特别国债发行有何不同32历史上的调增赤字与特别国债621长期建设国债与调增赤字622历史上的特别国债73债市如何展望114小结135风险提示15插图目录16表格目录16本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元作为特别国债管理全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元预计赤字率由3提高到38左右此外蓝佛安也于10月24日任职为财政部部长本轮财政主动扩张增发万亿特别国债也是自2000年以来首次调增赤字而宽财政格局下央行如何行为债市将如何演绎本文聚焦于此1万亿特别国债发行有何不同2023年10月24日十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元作为特别国债管理全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元预计赤字率由3提高到38左右万亿特别国债增发对此如何看待第一本次增发国债的用途主要是支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板并集中于水利方面当前加大基建投资力度在地产投资尚未企稳下有助于稳信心稳增长扩内需资金将重点用于八大方面灾后恢复重建重点防洪治理工程自然灾害应急能力提升工程其他重点防洪工程灌区建设改造和重点水土流失治理工程城市排水防涝能力提升行动重点自然灾害综合防治体系建设工程东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设第二本次增发国债有其特殊性不仅作为特别国债管理而且调增赤字赤字率由3提高到38左右甚至超过了2020年疫情影响下37的高位我国历史上共发行五次特别国债列入政府性基金预算管理但不计入财政赤字11998年新发2700亿元特别国债补充四大行资本金22007年发行155万亿元特别国债组建中投公司32020年新发1万亿元特别国债应对新冠疫情420172022年针对特别国债到期进行续发此外历史上调整预算多在年中今年在四季度进行调整后续国债发行节奏或加快发行时间略为仓促今年拟安排使用5000亿元结转明年使用5000亿元同时也释放出财政政策积极发力的信号进一步提振市场预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究图12023年特别国债发行与调增赤字率亿元国债特别国债地方新增一般债地方新增专项债财政赤字率右1000007060750005040500003020250001000019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源wind民生证券研究院注数据截至202310252023年增发国债1万亿元按特别国债管理第三本次国债在使用方面也有特殊的安排中央政府主动加杠杆并通过转移支付方式全部安排给地方这表明地方政府并不负有偿还义务是当前地方政府加杠杆受限的应对之法也是财政发力思路和框架上的转变中央加杠杆地方控杠杆万亿国债增发主要用于基础设施建设一定程度具有长期建设国债的特点但也有不同长期建设国债转贷地方为地方项目建设提供资金支持但地方政府同时负有偿还责任考虑到近几年专项债的快速扩张利息刚性支出的上升加大了债务支付压力叠加地产和土地市场影响下地方政府性基金预算收入的压缩地方政府债务的增长受到一定制约而中央加杠杆仍有空间对应我们可以看到2020年以来中央赤字规模占比逐年提升本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究图22019-2023年中央赤字规模占比上升亿元图32019-2023年地方赤字规模占比下降亿元中央一般公共预算收入中央一般公共预算支出地方一般公共预算收入地方一般公共预算支出中央赤字规模占比右地方赤字规模占比右15000085300000402500001000007520000030150000500006510000020500000550102019202020212022202320192020202120222023资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院当前特殊财政工具落地市场关注对债市的扰动如何我们回顾下历史上的调增赤字与特别国债的发行对流动性和市场影响如何本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究2历史上的调增赤字与特别国债21长期建设国债与调增赤字长期建设国债是财政部自1998年起向四大国有商业银行定向发行的十年期附息国债其列入中央财政赤字预算管理属于特定用途的国债专项用于国民经济和社会发展的基础设施投入重点企业技术改造等从发行背景来看1998年在亚洲金融危机影响下一定程度加大了实现全年经济增长目标的难度8月20日朱镕基总理在国务院关于提请审议财政部增发国债用于加快基础设施建设和今年中央财政预算调整方案草案的议案中指出增发国债加大基础设施建设力度是扩大国内需求实现经济增长目标的最有效措施图41998年GDP同比增速图51998年进出口同比增速GDP不变价第一产业当季同比出口进口3015GDP不变价第二产业当季同比GDP不变价第三产业当季同比2010100-105-20-300-401998-011998-021998-031998-041998-051998-061998-071998-081998-091998-101998-111998-121998-011998-021998-031998-041998-051998-061998-071998-081998-091998-101998-111998-12资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院从发行节奏来看1998-2008年每年均有发行长期建设国债发行规模合计113万亿元分阶段来看1998-2004年在积极的财政政策基调下每年发行的长期建设国债规模均在1000亿元及以上2005-2008年随着经济逐步回暖财政政策转向稳健长期建设国债发行规模呈下降趋势并逐渐退出本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究图6长期建设国债发行规模亿元长期建设国债发行规模GDP同比右160015001500150016140014001412001100110012100010001080080086006005006400300420020019981999200020012002200320042005200620072008资料来源政府工作报告wind民生证券研究院进一步来看与中央赤字关系如何长期建设国债一般列入中央财政赤字预算管理我国此前有3次调增赤字1998-2000年连续三年在年中向全国人大申请批准增发国债相应调整预算并调增中央赤字1998年8月财政部向商业银行增发1000亿元长期建设国债分两年纳入预算其中500亿元扩大中央赤字第二年的500亿元由中央转贷给地方不列入中央预算1999年8月由财政部向商业银行增发600亿元长期国债其中300亿元列入1999年中央预算相应扩大中央财政赤字300亿元由中央政府代地方政府举借不列入中央预算2000年8月全国人大批准2000年中央财政预算调整方案增发500亿元长期建设国债对应增加赤字500亿元22历史上的特别国债特别国债与普通国债相对应是特定时期发行用于特定目的的国债主要服务于经济改革应对重大突发事件等特别国债不计入财政赤字但纳入政府性基金预算管理具有的专款专用用途灵活即收即支等特点是特殊时期财政开源的重要手段从历史上观察我国在1998年2007年和2020年分别新发了特别国债本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究2017和2022年则是由于特别国债到期而进行的续发表1特别国债发行与到期情况发行总额发行起始债券期限年份证券代码证券简称到期日期主要目的亿元日期年向工农中建四大行定向发1998Z000570098特别国债27001998818202881830行补充资本0700001IB07特别国债01600020078292017829100700002IB07特别国债02319720079172022918150700003IB07特别国债03350920079212017924100700004IB07特别国债0436322007928202292915采用定向与市场化结合的20070700005IB07特别国债0534972007112201711510方式用于购买外汇0700006IB07特别国债0635562007111620221119150700007IB07特别国债0775002007121120221211150700008IB07特别国债0826318200712142017121710合计155021700001IB17特别国债0140002017829202482971700002IB17特别国债02200020178292027829102007年特别国债的到期20171700003IB17特别国债03964201791820229195续发合计69642000001IB20抗疫国债0120002020618202561952000002IB20抗疫国债021000202061820276197用于公共卫生等基础设施20202000003IB20抗疫国债0335002020623203062410建设和抗疫相关支出2000004IB20抗疫国债0435002020715203071610合计100002007年特别国债的到期20222200001IB22特别国债750020221212202512123续发资料来源Wind民生证券研究院具体来看11998年发行2700亿元特别国债补充四大行资本金1998年8月财政部向工农中建四大国有银行一次性定向发行2700亿元30年期特别国债资金从何而来央行降准释放资金1998年3月央行下调存款准备金率5个百分点由13下调至8为四大行释放了近2400亿元流动性再加上四大行300亿元的超储合计2700亿元用于认购特别国债随后财政部注资四大行此次发行有何影响一方面此次特别国债为定向发行央行降准释放资金且四大行将2700亿元存至央行专门账户故而对银行间狭义流动性影响有限另一方面通过2700亿元资本补充四大行基本满足了巴塞尔协议对银行资本本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究充足率的要求降低了系统性金融风险图71998年发行特别国债补充四大行资本金资料来源人民网等民生证券研究院整理22007年发行155万亿元特别国债组建中投公司2007年财政部发行特别国债向央行购买2000亿美元外汇作为注册资本成立中国投资有限责任公司此次特别国债分8期发行发行期限分为10年和15年期分别于2017年和2022年到期共计155万亿元发行采用定向与公开相结合的方式对于市场有何影响1定向发行的135万亿由央行借道认购在央行资产负债表角度仅涉及资产科目的调整而并未对负债端产生影响因而对银行间流动性影响不大2公开发行的2000亿元或对银行间流动性造成一定压力32020年发行1万亿元特别国债应对新冠疫情2020年为应对新冠疫情带来的影响财政部发行1万亿元抗疫特别国债作为经济稳增长工具主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出在发行方式上此次抗疫特别国债与前两次发行有所不同全部为市场化公开招标发行期限以10年期为主7000亿元以5年和7年期为辅分别为2000亿元1000亿元共分4期集中在6-7月发行对市场有何影响在特别国债发行量较大大量专项债尚未发行市场配债压力增加等多种因素叠加之下尽管央行通过逆回购MLF等方式维护流动性合理充裕但此次特别国债的发行仍对债市产生了一定冲击10年国债收益率上行不过当中也有疫情向好社融企稳回升货币政策回归常态化等因素影响本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究图82020年5-7月资金利率走势图92020年5-7月债市走势R001R007DR001DR007逆回购利率7天10Y-1Y右10Y国债1Y国债40322003028302615024222010020181016501412001002020-05-012020-05-082020-05-152020-05-222020-05-292020-06-052020-06-122020-06-192020-06-262020-07-032020-07-102020-07-172020-07-242020-07-312020-05-012020-05-082020-05-152020-05-222020-05-292020-06-052020-06-122020-06-192020-06-262020-07-032020-07-102020-07-172020-07-242020-07-31资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院42017年2022年针对特别国债到期进行续发2017年续发主要是对接2007年部分特别国债的到期合计6964亿元其中定向发行部分有6000亿元到期公开发行部分有964亿元到期此后财政部进行滚动续发共分4期其中定向续发6000亿元公开发行964亿元2022年续发也是针对2007年部分特别国债的到期以定向发行的方式续发7500亿元特别国债对市场影响如何从两次续发规模来看合计14464亿元其中13500亿元为定向续发财政部在一级市场续发后央行随即采取以买断方式从二级市场进行回购故而对银行间流动性和债市的影响并不大964亿元为公开发行由于规模相对较小且为到期续发对债市影响比较有限本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究3债市如何展望首先我们从历史上发行特别国债后的市场演绎来看资金面方面由于利率债供给压力增加资金利率波动加大且中枢出现一定抬升结合央行行为观察在发行特别国债时央行均会积极行为进行对冲以平缓发行缴款带来的流动性扰动一方面可以采取定向发行的方式另一方面央行可以通过降准加大公开市场操作力度来缓解流动性压力1998年发行特别国债央行降准5个百分点释放流动性用于认购特别国债2007和2017年央行分别认购13500亿元和6000亿元的特别国债2020年央行加大公开市场操作力度进行对冲2020Q3净投放4523亿元2022年央行从公开市场一级交易商买入7500亿元特别国债总的来看宽财政发力需宽货币予以配合发行特别国债时央行往往会采取政策工具进行对冲但短期内债市利率仍面临回调风险而其中调整幅度有多大持续时间有多长除了关注特别国债的发行方式外仍取决于央行对流动性的呵护程度以及基本面的修复态势图10特别国债发行后的债市表现指标2007年Q42017年Q32020年Q22022年Q4社融同比变化含前一季度-CPI同比变化含前一季度PPI同比变化含前一季度PMI含前一季度特别国债155万亿元特别国债6964亿元特别国债1万亿元特别国债7500亿元特别国债发行新发续发新发续发DR001含后一季度-DR007含后一季度-1年国债含后一季度10年国债含后一季度3年AAA中票含后一季度-3年AAA城投含后一季度-3年AAA-二级资本债含后一季度--央行认购央行认购2020Q3央行公开市场央行从公开市场一级交易商央行行为特别国债135万亿元特别国债6000亿元净投放4523亿元买入7500亿元特别国债资料来源wind民生证券研究院当下而言新发万亿特别国债对债市影响如何本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究一方面增发特别国债释放出较强的稳增长信号尤其是以直接提升中央赤字的方式提振经济复苏预期或带动2023Q4和2024Q1的GDP社融同比改善阶段性约束债市的想象空间另一方面四季度政府债集中供给压力加大对资金面产生扰动截至10月24日特殊再融资债发行已超万亿以及本次增发了万亿特别国债今年全国财政赤字调增后达到488万亿元中央财政赤字为416万亿元扣除前三季度国债净融资237万亿元四季度国债净融资或为179万亿元截至10月25日10月国债净融资为019万亿元预估11-12月国债净融资出现放量供给压力超出历史同期资金面或呈现边际收敛态势在政府债集中发行缴款下央行通常会积极行为给予对冲考虑到11和12月分别有8500亿元和6500亿元的MLF到期规模仍较大预估除了加大逆回购力度投放短期流动性之外央行降准的窗口或再度打开以释放中长期资金推动宽信用进程以及进一步配合MLF投放稳定市场信心图11四季度国债净融资亿元图12MLF投放与到期亿元Q4国债净融资Q4国债净融资中央赤字右MLF投放MLF到期240005090008000200004070006000160003050001200040003000208000200010001040000002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112018201920202021202220232023-12资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院于债市而言特殊财政工具的发行经济预期的改善以及资金面承压尤其是市场对于中央加杠杆这点态度上的转变会阶段性消化在市场的定价当中或引发市场的阶段性波动长端和短端利率均有上行的压力大的机会难有但类似去年四季度的赎回负反馈或难再现主因在于当前市场机构流动性储备和市场预期相对充分且理财在资产负债端的结构较去年也有所调整负反馈调整压力会有但可控投资策略上央行呵护流动性之下资金面尽管承压但总体上较为可控后续央行行为宽松预期以及基本面修复态势或成为债市交易主线进入11月调整后的修复配置机会可以把握但需见好就收本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究4小结本轮财政主动扩张增发万亿特别国债赤字率由3提高到38左右也是自2000年以来首次调增赤字而宽财政格局下央行如何行为债市将如何演绎本文聚焦于此1万亿特别国债发行有何不同第一本次增发国债的用途主要是支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板当前加大基建投资力度在地产投资尚未企稳下有助于稳增长扩内需第二本次增发国债有其特殊性不仅作为特别国债管理而且调增赤字历史上特别国债不计入财政赤字列入政府性基金预算管理而本次赤字率由3提高到38左右甚至超过2020年疫情下37的高位此外历史上调整预算多在年中进行今年在四季度调整也释放出财政政策积极发力的信号第三本次国债在使用方面也有特殊安排中央主动加杠杆通过转移支付安排给地方而地方政府并不负有偿还义务这不仅是当前地方政府加杠杆受限的应对之法也是财政发力思路和框架上的转变中央加杠杆地方控杠杆2历史上的调增赤字与特别国债长期建设国债列入中央财政赤字预算管理专项用于国民经济和社会发展的基础设施投入重点企业技术改造等从调增赤字来看我国此前有3次调增赤字1998-2000年连续三年在年中向全国人大申请批准增发国债相应调整预算分别调增了500亿300亿500亿中央赤字特别国债具有专款专用用途灵活不列入财政赤字即收即支等特点是特殊时期财政开源的重要手段从历史上观察我国共发行五次特别国债11998年发行2700亿元特别国债补充四大行资本金22007年发行155万亿元特别国债组建中投公司32020年发行1万亿元特别国债应对新冠疫情420172022年针对特别国债到期进行续发从市场影响看定向发行对银行间流动性影响可控公开发行下尽管央行会通过逆回购MLF投放等呵护流动性处于合理均衡但仍会对资金面和债市产生一定扰动3债市如何展望一方面增发特别国债释放出较强的稳增长信号尤其是以直接提升中央赤字的方式提振经济复苏预期或带动GDP社融同比改善阶段性约束债市的想象空间另一方面四季度政府债集中供给压力加大对资金面产形成扰动而与此同时央行通常会积极行为给予对冲考虑到11和12月MLF到期规模较大预估除了加大逆回购力度投放短期流动性之外央行降准的窗口或再度打开以释放中长期资金推动宽信用进程于债市而言特殊财政工具的发行经济预期的改善以及资金面承压尤其是本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究市场对于中央加杠杆这点态度上的转变会阶段性消化在市场的定价当中或引发市场的阶段性波动长端和短端利率均有上行的压力大的机会难有但类似去年四季度的赎回负反馈或难再现主因在于当前市场机构流动性储备和市场预期相对充分且理财在资产负债端的结构较去年也有所调整负反馈调整压力会有但可控投资策略上央行行为的宽松预期以及基本面修复态势或成为债市交易主线进入11月调整后的修复配置机会可以把握但需见好就收本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究5风险提示1政策不确定性货币政策财政政策超预期变化2基本面变化超预期经济基本面情况可能超预期3海外地缘政治冲突海外地缘政治冲突发展态势存在不确定性或将加剧金融市场动荡本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究插图目录图12023年特别国债发行与调增赤字率亿元4图22019-2023年中央赤字规模占比上升亿元5图32019-2023年地方赤字规模占比下降亿元5图41998年GDP同比增速6图51998年进出口同比增速6图6长期建设国债发行规模亿元7图71998年发行特别国债补充四大行资本金9图82020年5-7月资金利率走势10图92020年5-7月债市走势10图10特别国债发行后的债市表现11图11四季度国债净融资亿元12图12MLF投放与到期亿元12表格目录表1特别国债发行与到期情况8本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17