当前资金面无疑成为市场关切，往后看债市何时止跌平稳？本文聚焦于此。
　　再问资金面：为何愈发趋紧？
　　当中原因有几点：一是税期临近的扰动（10/23为缴税申报截止日），二是10月以来政府债发行持续放量的影响，三则与央行投放不及市场预期有关。
　　首先，10月以来，政府债发行缴款放量，尤其是特殊再融资债的放量发行，一定程度超出市场此前预期，资金短期内快速向国库转移，银行体系水位有所下降，再叠加考虑特殊再融资债发行具体规模和节奏的不确定性，银行融出意愿进一步减弱。其次，10/16-10/18，央行投放总体仍较审慎，这背后原因或在于，一是兼顾稳汇率，二是防范资金空转套利，三是随着特殊再融资债资金加快使用，央行加大投放的必要性相对不高，关键在于加快财政资金投放和使用，阶段性平稳流动性以免市场形成一致负向预期，从而大幅波动形成负反馈。由此还能避免届时流动性冗余、加大杠杆和资金套利空间。
　　直到19-20日，缴税高峰和政府债发行缴款压力增大，资金面压力明显增加，央行才开始逐步加大投放力度。但从结果看，流动性紧张仍未能缓解，且逆回购操作期限毕竟较短，后续的到期压力不小，还需持续关注央行投放续做情况。
　　等待，静候
　　资金面何时企稳，还需等待多久？这当中关键在于特殊再融资债的资金使用速度，我们可以从以下几个方面来观察和探讨：首先，观察历史两轮地方债置换期间，资金面整体平稳均衡，只是阶段性有所波动，而央行货币投放并未显著放量，总体仍以熨平资金波动为主，这侧面反映了特殊再融资债发行后资金的使用速度可能是比较快的，从而回补了流动性；其次，从广东、北京、上海推动全域无隐性债务试点工作的情况观察，这些区域发行特殊再融资债之后，很快便公告完成“清零”目标，这也反映出特殊再融资债的资金使用是比较快的；再从当前政策诉求和实际情况来看：4/28政治局会议、7/24政治局会议、9/20国常会均强调解决好企业账款拖欠问题，在此背景下，我们预计本轮特殊再融资债当中，或有不少将用于偿还拖欠款，资金使用节奏预计也较快，以尽快推动经济持续回升向好。且于地方政府而言，考虑到债务本金偿付以及利息压力，其尽快进行债务置换的动机也较强，实操当中，便是提前与债权人做好协商工作。
　　总结来看，我们预计本轮特殊再融资债资金使用速度也相对较快，届时银行体系资金将得到补充，资金面压力预计有所缓解，等待时间或不会很长，但在这个等待的过程中，市场可能会有些“难受”。从货币操作来看，10月以来央行投放总体较为审慎，随着缴税高峰结束、特殊再融资债资金加快使用，叠加稳汇率、防风险的诉求，央行持续大额投放可能性预计并不高。
　　故而短期看，10月而言，资金波动风险仍存，跨月资金预估仍有压力，市场仍需等待，静待缴税高峰结束、特殊再融资债资金加快使用之后，银行间流动性得到回补，主流资产预计将有好转，以CD为锚，风向转变之际或迎阶段性机会，在此期间，表现较优的或仍是受益于化债的高收益城投债，利差仍有压缩空间。
　　并且从市场环境来看，当前的回调和波动或难以形成进一步的踩踏，流动性储备和市场预期相对充分，从机构买券看，理财以及农商行为代表的自营盘仍有支撑，在下一阶段切换到来之前，我们要做的，更多是静候与等待。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。